光大策略：疫情拐点，消费修复

01

策略：疫情之后，消费将迎来修复

1.1 疫情反复，但拐点渐近

近期国内再度面临疫情的扰动。近期国内再度面临疫情的扰动，新增确诊病例数大幅抬升，单日最大新增病例数量达到2500例以上，单日最大新增无症状感染者达到2万例以上，高于新冠疫情初期的单日新增数据。3月累计新增本土确诊病例3.85万例，新增无症状感染者6.71万例，两者合计突破了10万例。从结构上看，当前新增病例中，无症状感染者占比更高，3月占比达到63.5%，这与奥密克戎毒性相对更低以及全国广泛接种疫苗有关。

本轮疫情涉及的范围也更广。除了持续的时间长之外，本次疫情波及的范围也相对广泛。从历次疫情波及的省份来看，除了2020年2月之外，其他各次的疫情扰动所波及省份基本都在20个以下，所波及的地级市数量也多在40个以下。而本轮疫情中涉及的省份最高达到了28个，涉及地级市数量最多达到了74个。整体而言，本轮疫情基本上是自2020年初武汉疫情之后最为严重的一次。

本轮疫情拐点或也渐行渐近。本轮疫情最严重的省份之一，吉林省已经实现了社会面的清零。当前上海也进行了一段时间的封闭式管理，参考过往经验来看，封闭式管理往往能够阻断疫情的传播，经过筛查和隔离之后，疫情往往将走向尾声。因而我们预计，当前距离国内本轮疫情的拐点或已经不远了。

疫苗广泛接种之下，本轮国内疫情重症率极低。我国当前全程疫苗接种比例达到88.2%，加强针接种率达到53.6%，而密接人群完成基础免疫和加强免疫的突破感染率分别为22.6%和6.0%，而疫苗同样可以降低住院、重症和死亡比例，本轮疫情中的病例也以轻症为主。

疫情影响趋弱的趋势不变。虽然本轮疫情较为严重，但从长期趋势来看，疫情的影响逐渐减弱的趋势不变。一方面，从本质上看，新冠疫情是基本可治愈的，在初始武汉疫情过后，我国新增的新冠死亡人数屈指可数，在医疗资源相对充足情况下，新冠病毒的病死率可以控制在相对较低的水平。另外一方面，当前接种过疫苗的患者多以轻症为主，对医疗资源的占用相对较少。未来随着加强针的推进、特效药的推广、医疗资源储备的增加等，我国疫情防控措施或也将具备逐渐放宽的条件，疫情整体影响减弱的大趋势不变。

海外主要国家的疫情形势也在逐渐好转。在经历了奥密克戎的冲击之后，近期海外主要国家的疫情压力也在逐渐减小。当前欧美等主要国家的单日新增确诊和死亡病例已有所减少，接种过疫苗的人数与曾感染过新冠的人数之和占总人口的比重已达到100%。在这一背景之下，部分国家也在进一步放松其国内的防疫限制，部分国家对于入境限制也有所放松。

1.2 中期来看，居民出行习惯并不会因疫情而显著改变

在疫情期间，居民出行需求显著降低，部分商务交流借助zoom、腾讯会议等线上工具来取代面对面的交流沟通。随着新冠疫情的延续以及线上交流工具的普及，有人担心疫情结束后居民的出行习惯会改变，那些因疫情消失的出行需求是否会回来。下面我们通过分析美国居民的出行数据来探讨这个问题。

从美国出行人数和居家人数看，2020年3月美国疫情扩散后，出行人数迅速下降，虽然2020年5月后出行人数有所反弹，但随后仍延续下降趋势。进入2021年，随着疫苗接种的不断推进，出行人数快速回升，在2021年4月期间恢复到19年同期水平。虽然此后出行人数没有恢复到19年同期水平，但大部分时间依然高于20年同期水平。

分结构看，出行距离小于1英里人数在2020年疫情期间保持下降趋势，直到2021年才开始恢复，并从2021年2月开始超过19年同期水平；出行距离大于100英里人数在2020年下半年大部分时间都超过了19年同期水平，这说明居民远距离出行需求存在刚性，被暂时压制的需求会在条件成熟后重新释放。

另外，美国机场安检人数自2020年疫情发生后一直处于低位，进入2021年后才开始快速恢复。我们用美国机场安检人数占美国出行人数（大于100英里）的比例来分析美国居民远距离出行的交通工具选择，发现2020年新冠疫情期间，该占比一直处于低位，与大于100英里的出行人数的波动出现较大背离，这说明美国居民在新冠疫情期间远距离出行时选择航空的人数较少。随着美国疫情的缓解以及出行人数的逐步回升，美国机场安检人数占美国出行人数（大于100英里）的比例也在逐步回升，这也反映出“旅客信心”的逐步恢复。

综上所述，美国尽管还处于新冠疫情期，但居民远距离出行需求存在一定刚性，所受冲击较小，只是居民在交通工具的选择上较少选择航空出行，且随着美国疫情影响的缓解，选择航空出行的人数也出现回升。所以我们推断，未来伴随国内疫情影响趋弱，居民出行需求及出行习惯也将逐渐恢复。

1.3 线下消费长期修复趋势依旧

消费是经济中受疫情影响相对最大的部门。疫情以来，我国经济增长也受到影响，2020年全年GDP同比增速仅为2.2%，但2021年全年GDP增速达到8.1%，两年复合增速为5.1%。从经济的“三驾马车”来看，出口在2021年持续超出预期，全年出口增速达到了29.9%，两年复合增速也达到了16.0%，相比于2019年0.5%的增速大幅抬升。投资表现虽不如出口亮眼，但也有显著恢复，2021年固定资产投资相比于2019年的复合增速为3.9%，略低于2019年5.4%的增速，其中房地产投资增速的下滑是最主要的拖累项。反观消费，2021年社零相比于2019年的复合增速仅为4.0%，较2019年8%的增速大幅下降。

严格的疫情防控措施，线下消费受到压制。在过去两年与疫情“做斗争”的时间里，动态清零被证明是最为有效的应对措施，这有效地减少了疫情对经济的冲击，保证了正常的生产活动。但较为严格的控制措施也对于线下消费活动产生显著负面冲击，当某一地区发生疫情时，不仅当地会有严格的疫情防控要求，全国范围都会面临扩散的风险，而在春节、十一等传统消费旺季期间，也是人流量大，疫情传播风险大的阶段，因而相关风险可能反而更大。

收入增速的下降及结构恶化进一步压制了消费复苏。疫情之后，我国经济虽然快速恢复，但GDP两年复合增速水平较疫情前仍有显著下降，居民收入也受到显著影响，城镇居民人均可支配收入增速仍未恢复到疫情前水平。从结构上看，收入水平越低的人群收入增速下降幅度也越大，而高收入人群收入增速的降幅相对更小，但一般而言，收入越高的人群边际消费倾向越低，从消费数据上看，限额以下消费品销售增速恢复节奏更慢。

未来疫情对国内经济生活的影响有望逐渐减小。如我们前文所述，未来在疫苗、特效药等持续推进之下，新冠疫情对于医疗资源的需求有望逐渐下降，在医疗资源相对充足、相关后果相对可控的背景之下，疫情对国内经济生活的影响将逐渐减小，此前严格的防疫限制措施也有望在合适的时间逐步放松。

疫情防控压力减小对消费恢复的效果立竿见影。严格的疫情防控是压制线下消费的最直接因素，若相关限制措施在合适的时间逐步放松，消费的恢复也将有立竿见影的效果，从2021年的假期数据来看，2021年五一假期期间，疫情压力整体相对较小，全国接待游客人次超过了2019年，清明节和端午节也基本接近2019年的水平，而疫情压力更大的十一假期期间旅游数据恢复程度就相对较差。从美国的经验来看，居民出行习惯也并未因疫情发生显著改变，疫情压力减小后，出行需求，包括餐饮、旅游、住宿、购物等需求也会快速恢复。因而未来国内疫情防控压力减小之后，相关消费板块也将得到显著恢复。

政策层面也将会支撑消费恢复。消费是当前经济结构中相对偏弱的部门，而消费又是疫情前经济增长中贡献最大的部门，2月18日国家发展改革委等部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，针对受疫情影响较大的服务业、餐饮业、零售业、旅游业、公路水路铁路运输业、民航业等行业，给予了税收优惠、财政补贴等纾困扶持措施。4月7日，李克强总理在召开的座谈会上也提及，“要用改革的举措、创新的办法，促进消费和有效投资扩大。对零售、餐饮、旅游等与消费密切关联的行业，要进一步加大纾困力度”。4月13日的国务院常务会议研究部署了促进消费的政策举措。

航空机场、社服、零售等行业或最为值得关注。未来若防疫压力减小，此前受影响最大的线下消费板块有望最为直接受益，而从各板块2021H1相对于2019H1的净利润复合增速，与2017-2019年净利润复合增速之间的差距来看，航空、零售、酒店、机场等行业仍然有极大修复空间。若未来线下消费改善，这些板块可能具有很强的盈利弹性。

02

交通运输

2.1 航空机场是受疫情负面冲击最严重的板块之一

疫情以来，客运业务为主的公司受负面冲击严重，特别是航空机场公司，2020年以来承受了巨额亏损。根据民航总局统计，2020年全行业利润总额为亏损974亿元（2019年为盈利541亿元），其中航空公司利润总额为亏损794亿元（2019年为盈利261亿元），机场公司利润总额为亏损233亿元（2019年为盈利161亿元），保障企业利润总额为盈利53亿元（2019年为盈利119亿元）。

2021年，在疫情反复波动的影响下，我国民航运输生产不及预期，全年行业仍预计亏损842亿元。其中航空公司亏损671亿元，机场企业亏损246亿元。根据公司公告，中国国航、中国东航、南方航空2021年归母净亏损分别为166亿元、122亿元、121亿元，较2020年亏损（分别为144亿元、118亿元、108亿元）都有所增加；上海机场、白云机场、深圳机场2021年归母净亏损分别为17.1亿元、4.1亿元、0.34亿元，亏损幅度较2020年（分别为亏损12.7亿元、亏损2.5亿元、盈利0.28亿元）都有所加大。

民航总局统计：2022年1-2月，全行业亏损达到222亿元。其中，航空公司亏损185亿元，机场企业亏损52亿元。疫情发生以来，民航全行业累计亏损达2111亿元，其中航空公司亏损1706亿元，机场企业亏损540亿元。

2.2 如何看待航空机场公司未来盈利修复进程

2.2.1 盈利修复必须依靠航空客运需求全面恢复

疫情影响下，虽然航空机场公司的变动成本因业务量的缩减而下降明显，但固定成本（折旧及维修成本等）存在刚性，下降幅度有限，导致航空机场公司毛利率转负，带来巨额亏损。

回顾2020年以来的市场情况，由于中外疫情出现分化，国内航空客运需求率先恢复，海外航空客运需求仍处于低位，进而导致（疫情前）海外航线占比较低的航空机场公司盈利能力恢复较快，个别公司在2021年预计实现盈利（民航总局初步统计，除三大航空保障企业外，2021年仍有30家机场和5家航空公司实现盈利，甚至实现逆势增长）；而（疫情前）海外航线占比较高的航空机场公司盈利能力恢复较慢。

在国内客运需求逐步恢复的情况下，疫情期间政府出台众多扶持政策（比如减免民航发展基金等）帮助行业降本减亏。根据民航总局数据，纾困政策2020年、2021年为整个民航业降成本近200亿元，但相对于全行业的巨额亏损，纾困政策整体帮助有限。

因此，疫情影响下，航空机场公司自身的降本增效以及行业扶持政策大都难以帮助公司把盈利能力恢复到疫情前水平。只有航空客运需求全面恢复（国内航空需求+海外航空需求），航空机场公司盈利能力才能完全恢复。

2.2.2 参考03非典时期经验，疫情结束后航空客运需求快速恢复

我们参考03年非典前后的行业表现，疫情结束后，航空客运需求得到快速恢复。以中国东航为例，公司在经历了2003年上半年短期的负面冲击后，2003年下半年以及2004年全年，客运周转量快速恢复，带动公司客运收入快速恢复。中国东航2004年客运收入、客运周转量相对与2002年的年复合增速 分别为19%、22%，高于2002年的同比增速（分别为8.8%、14.4%）

在主营收入恢复的情况下，中国东航盈利能力也得到快速恢复。2004年公司实现归母净利润约5.4亿元，大幅高于2001、2002年水平（分别为1.3亿元、1.2亿元）。因此，我们合理推断，在居民出行习惯没有显著改变的情况下，一旦疫情结束，航空客运需求将快速恢复，航空公司的盈利能力不仅能快速回升，而且很有可能超过疫情前水平。 

2.3 需求逐步恢复，2024年全球航空客运量有望超过疫情前水平

2.3.1 2022年我国航空需求仍受海外疫情演变影响

根据民航总局发布的《2021年民航盈利企业经营状况调研报告》，预计2022年我国航空整体需求主要仍受海外疫情演变的影响，判断今年全球疫情演变可能存在三种态势，我国民航运输量可能恢复到疫情前的75%-100%：

一是“外增内稳”，境外疫情仍保持持续增长蔓延态势，我国疫情防控形势稳步向好，但不排除多点散发情况仍然反复出现，并对民航业恢复发展造成一定程度干扰，预计全年生产指标要稍优于去年，旅客运输量恢复到疫情前的75%左右；

二是“外平内稳”，境外疫情在快速增长之后出现拐点，感染病例有所回落，但总体仍维持在高位徘徊，国内疫情形势明显好转，尽管仍有一定数量的输入病例，但较长时间内没有出现局部高度聚集、全国多点散发的情况，民航业发展态势“前低后高”，预计全年生产指标明显优于去年，旅客运输量恢复到疫情前的85%左右；

三是“外降内稳”，境外疫情出现拐点后大幅回落，国际入境航班触发熔断机制的案例不断减少，国内疫情基本实现“社会面清零”，此时航空市场需求将会迅速释放，运输生产迎来“报复性”恢复反弹，可能逐步放宽部分疫情管控好、疫苗接种率高的国家或地区的国际航线限制，预计全年生产指标恢复至疫情前的水平（或小幅提升）。

2.3.2 IATA预测2024年全球航空客运量超过疫情前水平

根据IATA最新预测（2022年3月1日发布），预计2024年全球航空客运总量将达40亿人次（多程联运旅客按照一人次计算），将超过新冠肺炎疫情前水平，达到2019年客运总量的103%。国际客运量方面，IATA预测2021年恢复至2019年水平的27%，预计2022年这一比例将升至69%，2023年升至82%，2024年升至92%，2025年升至101%。

但全球各个区域的复苏节奏并不相同，亚太地区复苏相对较慢，主要原因是在新冠疫情期间，亚太地区国际旅行限制的取消缓慢，国内限制也有可能重新生效。预计2022年往返亚太地区和区域内的客运量将仅恢复至2019年水平的68%，是主要地区中复苏最缓慢的。由于亚太地区的国际旅行恢复缓慢，预计2025年才有望复苏，达到2019年水平的109%。

整体来看，随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，全球航空客运需求有望逐步恢复；虽然我国航空客运需求恢复相对较慢，但2024年也有望恢复到接近疫情前水平。随着航空客运需求的不断恢复，航空机场公司盈利能力也将在此过程中逐渐回升，在未来达到并超过疫情前水平。

2.4 投资建议

国内外疫情反复，航空客运需求恢复受负面冲击，我们认为一线机场公司、航空公司的成长逻辑和区位优势并未因疫情发生本质变化；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，相关公司价值重估是确定性事件。我们推荐中国国航、春秋航空、上海机场、白云机场，建议关注中国东航、南方航空、吉祥航空、深圳机场和华夏航空。

风险提示：

1、宏观经济下行影响上市公司盈利。宏观经济下行会带来全社会客运、货运需求下行，虽然具有区位优势的交运公司受到的冲击较小，但仍可能出现业绩低于预期的情况。

2、海外疫情持续时间超预期影响海外航线需求。海外疫情持续时间超预期将严重影响海外出行需求的恢复，给航司、机场盈利带来负面影响。

3、油价汇率巨幅波动影响航空公司盈利。油价上升会提高航空公司运营成本，人民币兑美元贬值会给航空、航运公司带来汇兑损失，直接影响上市公司净利润。

4、机场免税店收入增长缓慢。如果机场海外航线旅客吞吐量、或免税店人均消费金额增长缓慢，机场免税收入增长可能会低于市场预期。

5、空难等安全事故发生降低旅客乘机需求。如果未来发生空难等航空安全事故，会在短期降低旅客乘机需求，影响航空公司营收。

03

零售板块

3.1 疫情冲击下，零售板块普遍未恢复至2019年水平

疫情冲击下，由于客流量受到较大冲击，零售板块中，除了黄金珠宝均未恢复至2019年的水平。从子板块看，百货板块受疫情冲击较大，主要是因为：1）百货板块作为可选品的集合，消费需求弹性较大，在疫情期间，大量消费品消费需求受到抑制；2）百货的业绩比较依赖于商圈的人流量，疫情封城对于百货的销售收入有较大冲击；3）百货的成本相对比较刚性，人工工资与租金均较为固定，因此疫情冲击对于百货的利润情况影响也较大。

从零售板块财报的表现看，零售行业主要的53家上市公司1-3Q2021实现营业收入3809.93亿元，同比1-3Q2020增长7.15%，较1-3Q2019减少20.48%。实现毛利985.61亿元，同比1-3Q2020增长3.27%，较1-3Q2019减少9.86%。实现归母净利润132.98亿元，同比1-3Q2020减少2.74%，较1-3Q2019减少35.42%。实现扣非归母净利润99.41亿元，同比1-3Q2020减少0.24%，较1-3Q2019减少42.29%。可以看到，虽然零售板块1-3Q2021收入同比1-3Q2020正增长，但归母净利润同比1-3Q2020有所下滑。如果对比1-3Q2019，可以发现，零售板块的收入和利润均未恢复至2019年的水平。

从百货板块财报的表现看，百货业态仍在恢复期，距完全恢复至2019年前的水平尚有一定差距，但考虑到会计准则变化对于表观利润有一定程度的不利影响，因此实际经营情况或相对乐观。百货行业主要的24家上市公司1-3Q2021实现营业收入720.84亿元，同比1-3Q2020增长13.63%，较1-3Q2019减少54.02%。实现毛利293.68亿元，同比1-3Q2020增长15.00%，较比1-3Q2019减少18.71%。实现归母净利润43.16亿元，同比1-3Q2020增长136.71%，较1-3Q2019年减少32.65%。实现扣非归母净利润34.51亿元，同比1-3Q2020增长252.25%，较1-3Q2019减少39.1%。可以发现，百货板块收入及净利润同比1-3Q2020均获得不错的增长，但是距离恢复至1-3Q2019的水平仍有较大的差距。

3.2 百货板块恢复情况展望

随疫情逐步恢复，客流量恢复，预计百货业态的收入和利润将逐渐环比改善，将逐步修复百货板块业绩和估值情况。从已经披露的1-2月经营数据看，王府井2022年1-2月在西安奥莱2家门店闭店20天以及天津地区门店多日闭店情形下，销售额仍较上年同期增长8.7%。

收入利润同比增速不再受到会计准则变更的影响，2022年财报数据的同比增长情况更能反映真实业绩经营情况。2021年1月1日起实施的新租赁准则对于租赁物业占比较大的个别百货个股的表观利润有较大影响，从而对于市场投资情绪产生一定负面影响。从2022年起，财报数据的可比数据也均采取新租赁准则，因此同比增速将不再受到会计准则变更的影响。

部分百货个股股息率较高，增强投资安全属性。以2021年年报为基准，我们发现部分百货个股股息率较高，如重庆百货股息率超过14%，国芳集团股息率超过10%，增强了百货的投资安全属性。

部分百货个股自有物业价值较高，安全边际相对稳固。1）王府井：截至2021年末，公司在全国七大经济区域35个城市共运营74家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心业态，总经营建筑面积434万平方米，其中自有物业面积182.5万平方米。2）鄂武商A：截至2021年12月31日，鄂武商A购物中心总建筑面积约为132万平方米，超市门店总建筑面积约为58.8万平方米，自有物业面积129万平方米。3）友阿股份：截至2021年6月30日，公司在湖南省和天津市的已开业门店有42家（含26家便利店），其中湖南长沙市区36家（含便利店26家）；湖南省内其他城市5家；天津市1家。除便利店中有3家为加盟店外，所有门店均为直营门店，自有物业占比94%。4）欧亚集团：截至2021年12月31日，公司共有各类经营门店148个，其中，购物中心（百货店）41个、大型综合卖场 3个、连锁超市83个、其他经营部门21个，自有物业面积占比超过80%。

3.3 投资建议

从零售细分板块看，百货受疫情冲击程度最为严重，作为可选品代表，百货板块的恢复弹性也相对较大。截至2021年三季度，百货板块业绩虽同比有所增长，但对比2019年同期仍有较大程度的下滑。我们认为随疫情逐步恢复、线下客流提升，百货板块的业绩将逐渐环比改善。鉴于：1）可选品消费需求恢复弹性较大；2）部分百货个股股息率较高；3）部分百货个股自有物业价值较高。因此在线下消费逐渐改善的情况下，我们推荐：全国百货龙头王府井和天虹股份、上海百货龙头百联股份、股息率较高的重庆百货。

风险提示：居民消费需求增速未达预期，地产后周期影响部分子行业收入增速，渠道变革大势对现有商业模式冲击高于预期。

04

社服板块

4.1 社服整体受益于免税行业复苏势态良好，子板块情况各异

疫情扰动下，社服板块整体受较大冲击，疫情的反复和常态化也使得行业复苏面临挑战。一方面各子板块以可选消费为主，居民消费意愿对宏观环境变化较为敏感，另一方面疫情管控下地区间人员流动大幅减小，服务类消费场景受到抑制。

随着疫情形势逐渐好转，叠加2020年疫情冲击造成的低基数，2021年收入端整体复苏势态显著，从股价来看社服板块股价2020年1月2日至2022年4月15日大幅跑赢沪深300，主要因板块权重股业绩表现优异，分板块看，酒店餐饮板块表现超过沪深300主要因酒店与餐饮行业需求偏刚性，由于疫情进一步扩大马太效应，头部企业优势凸显，旅游及景区板块2021年整体收入较2020年有较大回升，但仍未恢复到疫情前状态，后续复苏情况仍需关注疫情进展。

4.1.1 旅游及景区21年有所复苏，全面增长仍待时日

国内多地疫情反复，对客流量造成巨大影响。2020年我国旅行人数从前一年的60.06亿人次跌至28.79亿人次，同比下降52.06%；国内旅游收入从前一年的5.73万亿元跌至2.23万亿元，同比下降61.07%。2021年随着疫情形势好转，全年旅行人数同比2020年增长12.89%至32.5亿人次，旅游收入同比2020年增长30.98%至2.9万亿元。相较2019年，2021年旅游人数和旅游收入分别同比下降45.89%和49.01%，后续复苏情况仍将面临疫情考验。

从旅游及景区板块财报的表现看，旅游及景区行业主要的21家上市公司1-3Q2021实现营业收入164.73亿元，同比1-3Q2020增长25.14%，较1-3Q2019减少63.36%。实现归母净利润-5.81亿元，同比1-3Q2020减少20.66亿，较1-3Q2019减少95.14亿。旅游及景区板块1-3Q2021收入和归母净利润均远低于1-3Q2019收入和归母净利润。由于近期疫情多点散发，短期内旅游及景区板块收入预计将持续承压。

4.1.2 酒店行业受疫情影响行业处于出清状态，龙头企业优势凸显

疫情冲击下，以单体酒店为主的中小型酒店企业加速出清，整体收入尚未恢复到疫情前水平。2021年我国星级饭店总收入实现1358.84亿元，同比2020年增长14.26%，主要得益于21年上半年疫情状况好转带动酒店消费，而三四季度收入皆同比下降，相较于疫情前，2021年总收入同比2019年下降29.37%。星级饭店数量方面，2021年我国星级饭店数量达到27,798家，同比2020年增长0.25%，较2019年下降15.6%。

相较之下连锁酒店特别是龙头企业的抗风险能力较强，叠加在需求偏刚性的企业协议客户资源和品牌资产方面的优势，收入复苏好于行业平均，马太效应进一步扩大。从酒店板块三家龙头企业的财报表现看， 2021年锦江酒店/首旅酒店/华住集团分别实现营业收入113.4/61.53/127.87亿元，同比2020增长14.56%/16.49%/25.42%，较2019年增减变化为-24.9%/-25.97%/ +14.05%；实现归母净利润1.01/0.56/-4.65亿元，同比2020年增减变化-0.09亿/+5.52亿/+17.27亿，较2019年减少9.95/8.29/22.34亿。营业收入方面，除了华住集团主要因收购DH集团相较疫情前实现了正增长，锦江酒店和首旅酒店均未完全恢复至疫情前水平，21年收入约达到疫情前（19年同期）的75%左右。归母净利润方面，首旅酒店和华住集团相较2020年同期均有明显改善，但三家企业归母净利润都远低于疫情前水平。

4.1.3 餐饮板块整体受冲击不大，头部企业表现各异

餐饮板块同样遭受疫情冲击，但相对而言受跨地区流动限制较小，叠加外卖渠道发力和城镇地区对便捷性饮食的偏刚性需求，餐饮行业正在社服板块中率先复苏。根据国家统计局数据，2022年1-2月全国餐饮收入7,718亿元，同比增速由负转正，达到8.9%；2022年1-2月限额以上企业餐饮收入1,720亿元，同比增长17.9%。全国餐饮收入和限额以上企业餐饮收入均已超疫情前。

从餐饮板块主要公司财报表现看，2021年海底捞/呷哺呷哺/九毛九/海伦司/奈雪分别实现营业收入412.89/62.51/41.8/18.36/42.97亿元，同比增长44%/14%/54%/124%/41%，较2019年增长55%/3%/56%/225%/72%。实现归母净利润-41.63/-2.93/3.4/-0.25/-43.21亿元，其中海底捞/呷哺呷哺/海伦司/奈雪产生亏损，九毛九净利润同比增长174%，较2019年增长107%。

4.2 旅游行业恢复机遇再生

4.2.1 利好政策不断出台，旅游行业整体有望迎来困境反转

自2022年1月20日国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》，提出适时启动入境旅游促进行动，出台入境旅游发展支持政策以来，旅游行业迎来疫情发生以来久违的暖风。2月11日，辉瑞新冠小分子口服药获准进入中国，我国治疗新冠病毒手段得到了丰富，可降低社会防疫成本。2月14日，国常会确立了对旅游行业一系列的税收费用减免措施，有望减轻企业成本端压力，实质利好企业盈利能力。

目前海外多个国家已经宣布将取消全面的防疫措施。英国废除所有现存的限制公众自由活动的防疫措施，不再要求新冠肺炎患者居家隔离，将疫苗接种和其他药物治疗作为防疫的第一道防线。澳洲在2月21日向国际旅客开放边境。2021年，在各国疫情管控下，我国出口依然强劲，经济增长也得到了支撑。未来各国放松管控后，如经济往来加强，我国经济“稳增长”也将得到一定保障。

未来如疫情影响减弱，我们预计国内旅游行业将快速复苏。参考2004年非典结束，旅游行业的全面复苏，当年国内行业旅游人数同比增27%，旅游行业总收入同比增40%。2004年 1-6 月，黄山接待入山游客量较2003年同期增长 181%，较02 年同期增长 14%。2004年1-6 月峨眉山景区游客人次较03年同期增长140%，较02年同期增长38%。2004年全国旅行社收入同比增56%。

4.2.2 细分行业龙头危机中成长，行业集中度加速提升

酒店行业连锁化率在疫情下加速上行，行业集中度不断提升。虽然疫情导致行业整体收入下滑，但龙头企业依靠强有力的获客能力，扩张速度不断提升。锦江酒店2021年度新开业连锁有限服务型酒店1,761家，华住2021年新开酒店1540家，首旅酒店2021年新开业酒店1418家。

截至2021年1月1日，我国酒店行业总体连锁化率仅为31%，而发达国家酒店品牌连锁化率可达60%以上，酒店品牌化空间较大。分档次来看，我国经济型酒店连锁化率较低，仅为25%，而经济型酒店在低线城市需求量较高，由此可以看出，头部连锁品牌仍存在巨大下沉市场空间。

分集团来看，疫情前的2019年中国前十大酒店集团市占率为54.16%，三大酒店集团中，锦江、华住与首旅酒店市占率分别为18.31%,10.19%,9.33%。截至2021年1月1日，中国前十大酒店集团市占率达64.35%，其中锦江国际集团市占率超过20%。预计未来1-2年，伴随头部品牌加速扩张步伐，头部酒店集团市占率有望进一步提高。

疫情以来以中式快餐为代表的易于标准化、规模化的头部企业正加快融资节奏，推动门店快速扩张，行业连锁化、数字化趋势显著。根据弗若斯特沙利文预测，中国餐饮连锁化率逐年上升，2021年预计达16.1%，2025年则预计进一步增长至20.7%，连锁餐厅在标准化和品牌资产方面优势凸显，随着连锁化率的提高，头部企业在市占率提升和规模效应下有望实现收入端和利润端的双增长。

4.2.3 免税行业政策助力龙头企业积极布局，引导消费回流保持高增长长期态势不变

国内疫情整体得控叠加海南离岛免税新政，2021年海南离岛免税销售额达601.73亿元，同比大幅增长，其中免税龙头销售额占90%以上。未来免税行业仍将保持高速增长，海南省政府工作报告在2022年主要工作中提出力争离岛免税店销售达1000亿元。

长期来看，免税作为引导国内消费回流手段仍将是国家支持的方向。疫情前，由于价差的优势，中国奢侈品消费大部分在境外，2019年海外奢侈品消费渠道占中国整体奢侈品消费的32%，免税商品与海外商品价差相对国内商品与海外商品价差较小，免税龙头企业规模提升之后，对品牌方吸引力不断提升，品牌数量不断丰富，将继续承担引导消费回流责任。另外，今年在“稳增长”的宏观背景之下，免税行业仍是刺激消费的重要抓手。

4.3 投资建议

1）配置长期逻辑较清晰，所处优质赛道、拥有较深护城河的行业龙头。2）疫情结束后，连锁化率提升带来的未来盈利能力具有提升潜力的酒店龙头：锦江酒店，首旅酒店。建议关注困境反转后弹性较大景区及出境游公司：中青旅，黄山旅游，众信旅游等。