棕榈油：政策市下的高供给溢价或不可持续

进入2022年以来，棕榈油价格在低库存、地缘冲突叠加印尼出口限令等因素的共同作用下不断攀升，并在3月9日创下近十年历史高位，随后高位震荡。在市场预计丰产季逐步临近，价格或将回落之际，4月22日印尼总统宣布食用油出口禁令，再次刺激国际油脂价格大幅攀升[1]。截至4月29日，DCE棕榈油主力合约收盘价为12290元/吨，环比上涨5.35%。近年来，印尼出口政策频繁变动，当前在印尼政策仍存不确定性，消息面不断转向之际，市场普遍关注出口限令对于短期棕榈油供给的实质影响、政策持续时间及后续价格将会如何演绎。

我们认为，本次印尼国内食用油价格的快速攀升，并不是基本面偏紧造成的，更多是供需错配造成的风险溢价。基本面方面，印尼棕榈油已进入季节性增产季，今年1-2月印尼棕油总产量较去年同期增加13%，同时出口量快速回落，但供给增量并未在当地食用消费有所体现，2月食用油消费仅49万吨，同比下滑38%。我们认为，当前印尼棕榈油出口利润可观，产业企业并不愿将棕榈油流入国内市场消费，最终导致印尼国内供应不足，更深层次的原因是印尼棕榈油产业存在较强垄断行为，政府调控能力较为有限。我们预计印尼政府出口限制政策或不会维持太久，主要原因：一方面，据我们测算，若政策持续时间较长，可能导致印尼出现胀库风险，当前印尼库存已经超过500万吨，政策持续至6月，库存可能就会接近极值水平；另一方面，印尼棕榈油出口是绑定在LEVY载体上的，而LEVY收入又是BPDPKS基金的重要来源。如果BPDPKS基金失去LEVY支持，那么失去补贴后印尼下半年的生物柴油B30计划或将受到较大阻力。因此，价格方面，我们认为短期印尼出口受限或进一步推升马盘价格，加剧国际棕榈油供给偏紧的预期，同时我国棕榈油库存偏低，价格上涨或造成下游相关行业生产成本抬升，但我们认为，本次溢价政策导向太强，若后期出口政策修复，高溢价或较难维持，需注意政策调整与其他植物油的基本面情况，当前时点追高风险较大。

为扼制印尼本国食用油价格不断攀升，棕榈油出口政策不断收紧

印尼本地居民购买力与棕榈油价格已出现无法匹配的现象。从2021年6月起，印尼国内日用棕榈油价格便呈现上升趋势，至2021年11月初已突破前期高位，升至2.06万卢比/升。我们观察到，自2021年9月开始，印尼CPO出口税便达到166美元/吨，11月达到200美元/吨。但出口税的提高并未起到抑制国内食用油价格的作用，截至2022年2月22日，印尼棉兰地区棕榈油现货价为2.3万印尼卢比/升。自俄乌冲突爆发后，印尼国内食用油价格较冲突爆发前又上涨超过40%。截至4月28日，印尼棉兰棕油现货价格每升已达到2.94万卢比/升，尽管国内已开始供应1.4万卢比/升的最高限价棕榈油，但是供给量仍远远不够。

图表: 印尼棉兰地区棕榈油现货

资料来源：印尼商品期货交易管理委员会，中金公司研究部

为抑制国内食用油价格，印尼政府出口政策不断收紧。自2022年1月27日起实施“国内市场义务”（DMO）的规定，要求食用油出口商计划出口食用油的20%必须在国内市场销售；2月9日，印尼将其棕榈油产品的出口许可要求扩大到包括其他衍生品；3月9日，印尼贸易部表示将棕榈油DMO出口规定从20%提高至30%；3月17日，印尼政府表示取消DMO政策，转而提高棕榈油出口税，将棕榈油出口税从375元/吨的综合上限提高到675元/吨；4月22日，印尼总统宣布禁止出口食用油及其原材料；4月25日，政策修改将毛棕榈油等原材料不在该禁令之内；4月27日，印尼政策再改，宣布将毛棕榈油等原材料加在此次食用油禁令中[2]（从棕榈油产业链来看，棕榈果经水煮、碾碎、榨取工艺后，得到毛棕榈油，毛棕榈油经过精炼，得到精炼棕榈油，下游还包括精炼棕榈液油与硬脂等），截至目前的最新政策，限制出口的品种包括：毛棕榈油、精炼棕榈油、精炼棕榈液油、棕榈油厂废水，厨余废油[3]等。

我们认为本次印尼棕油价格高企并不是由于供给端出现实质性短缺，主要原因是供需错配导致的供应风险溢价

印尼棕榈油已进入季节性增产季，但国内食用消费却异常走低，国内棕榈油累库较为严重。根据印尼棕榈油协会数据，今年1-2月印尼棕油总产量806.2万吨，较去年同期713.5万吨增加13%（1月+12.6%，2月+13.4%），同时，在出口政策不断收紧的背景下，今年1-2月棕榈油出口已下降至427.7万吨，较去年同期下降493.1万吨明显回落，降幅达13.1%。这一增一减，如果全部供应印尼当地棕榈油消费，可以说供给十分充裕。但我们发现，印尼国内的食用油消费却是呈现趋势性下滑，2月食用油消费仅49万吨，同比下滑38%。而棕榈油库存则不断累积，达到504.2万吨。这也就说明了，在出口下滑的同时，印尼贸易商并没有将多出的棕油补充本国棕榈油市场。

图表: 印尼棕榈油供需情况

资料来源：GAPKI，中金公司研究部

图表: 印尼棕榈油出口情况

资料来源：GAPKI，中金公司研究部

我们认为，表面上看国际市场棕榈油价格显著高于印尼国内市场，贸易商（生产商）为获取更高的利润，囤积大量棕油仅供出口，而不愿将棕榈油流入国内市场消费，最终导致印尼国内供应不足，更深层次的原因在于印尼食用油市场由少数几家私营集团控制，目前印尼国有企业占据市场份额只有6%左右，行业存在较强垄断行为，这或许也是造成当地食用油价格不断攀升的主要原因。

向前看，我们预计印尼政策出口限制政策或不会维持太久，短期国际棕油价格维持强势，但中长期看高溢价不可持续

印尼方面，我们认为出口禁令的实施可能只是短期行为，主要原因：一方面，若政策持续时间较长，可能导致印尼出现胀库风险，具体来看，现阶段处于增产季，市场预估印尼的库存上限在800-1000万吨左右，截至2月底，印尼库存已经超过500万吨，按目前的产量恢复节奏，叠加4月28日后，出口禁令生效，那么按照我们推测，每个月将以超过100万吨左右的速度累库，印尼6月库存可能就会接近极值水平。另一方面，印尼棕榈油出口是绑定在LEVY载体上的，而LEVY收入又是BPDPKS基金（棕榈油产业基金会设立并运营支持生物柴油发展的基金）的重要来源。如果BPDPKS基金失去LEVY支持，那么失去补贴后印尼下半年的生物柴油B30计划将受到较大阻力，因此，我们预计印尼最终可能通过再次上调LEVY来增加政府可支配收入，当然这是在国内油价稳定之后。同时我们预计，按照印尼现在的产业结构（提升高附加值产品出口），CPO出口税仍会高于精炼（我国主要是进口精炼棕榈油）。

中国方面，进口利润倒挂，库存维持五年低位，下游相关行业生产成本或有所提升。2021/22年度中国棕榈油进口量为711万吨。中国从印尼进口棕榈油数量占国内进口总量的约68%，约450万吨。一般情况，我国棕榈油食用消费量占国内食用油脂消费总量约15%，现阶段我国棕榈油对外依存度约为96.6%。今年1月以来，受棕榈油价格持续上涨的影响，棕榈油现货进口利润较差，贸易商进口积极性较低。今年1-3月，我国棕榈油液油进口量仅为25.88万吨，较去年同期100.92万吨，大幅下滑74.35%。相比之下，棕榈硬脂受政策影响相对较小（硬脂允许出口）。我们认为，印尼限制棕榈油出口后，带动国际棕榈油价格上涨的同时，最终传导到国内现货上涨。据卓创数据，截至4月22日，我国国内棕榈油库存仅有24万吨，为近五年来最低位。尽管受当前疫情导致食品餐饮消费不畅，但是棕榈油作为我国国内第二大消费油脂，是方便面制作的主要用油，同时日化行业也有应用广泛。因此，库存持续走低，国际价格的进一步抬升，或影响国内相关行业生产成本。

图表: 中国港口棕榈油库存

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 我国棕榈油进口量

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表: 我国棕榈油消费情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

价格方面，短期国际棕榈油价格快速反应冲击新高，但中长期看高风险溢价或不可持续。东南亚国家棕榈油产业在全球的地位举足轻重，印尼更是第一大国。具体来看，印度和马来西亚是全球最重要的棕榈油生产、出口国，2021年两国棕榈油产量占全球总量约84%，出口量占全球总出口量约89%。因此对于国际棕油市场来说，印尼出口减少，贸易需求将大概率转向马来西亚，基于马来目前的低库存状态，无疑会继续压低库存并使马盘价格短期进一步走强（MPOB数据显示，3月马来西亚棕榈油出口达到126.5万吨，环比增加15.21%，同比增加7.02%）。但是我们需要认识，本次供应溢价是政策市主导，印尼国内棕榈油库存高企，同时东南亚丰产季临近，我们预计短期国内外棕榈油价格偏强运行，但需高度聚焦政策调整与其他植物油的基本面情况，若政策在1个月内解除，那么高风险溢价不可持续。

图表: 全球棕榈油供需情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表: 马来西亚棕榈油出口情况

资料来源：MPOB，中金公司研究部