6月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：
权益——成长股交易拥挤度连续两周改善，但仍处在超卖区间内
债券——较高的流动性收紧预期和极低的流动性溢价构成突出矛盾
商品——原油供给偏紧加剧，油价创近三月以来的新高
汇率——离岸美元流动性环紧张，美元强势未见逆转
海外——6-7月加息预期锁定，9月加息预期短暂回升
图1：6月第1周各类资产收益率(%)
资料来源：WIND，天风证券研究所
图2：6月第2周国内各类资产/策略的风险溢价
资料来源：WIND，天风证券研究所
图3：6月第2周海外各类资产/策略的风险溢价
资料来源：WIND，天风证券研究所
注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；
流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；
流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。
1、权益：成长股交易拥挤度连续两周改善，但仍处在超卖区间内
6月1日上海正式解除全城静态化管理，进入常态化管理，节奏快于预期。同时北京也宣布6月6日起，除部分区域外，恢复堂食和复课。疫后经济恢复的斜率存在不确定性，常态化防控的效果和稳经济政策的执行力是影响价值股反弹空间和持续性的关键，成长股胜率提升的确定性更高。
6月第1周，A股全线反弹，Wind全A收涨3.08%，成长股、周期股和消费股分别上涨5.70%、2.84%和2.08%，金融股小幅收跌0.57%。大盘股和中盘股均出现录得涨幅，大盘股（上证50和沪深300）、中盘股（中证500）收涨0.99%、2.21%和3.03%（见图1）。
6月第1周，板块交易拥挤度普遍延续改善格局，且都维持在历史低位：成长股、周期股和消费股的短期拥挤度持续两周反弹，分别来到6%分位、18%分位、10%分位，金融股交易拥挤度开始企稳回升，目前处在10%。短期拥挤度从高到低的排序是：周期>金融>消费>成长。大盘股（上证50和沪深300）和中盘股（中证500）的短期交易拥挤度继续回升（11%分位，10%分位和10%分位）。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证50>中证00>沪深300。
图4：板块交易拥挤度普遍延续改善格局，且都维持在历史低位
资料来源：WIND，天风证券研究所
行业平均交易拥挤度继续回暖，上升至22%分位（上周17%分位），目前仍处在较低位置，短期盈亏比仍较高。6月第1周，30个行业中有29个行业的交易拥挤度回升（仅地产小幅下降）。30个行业中，只有煤炭（83%分位）、交通运输（55%分位）和建筑（54%分位）的交易拥挤度在中性水平以上。电子和计算机目前的交易拥挤度仍处在极端超卖区间内（5%分位以下），医药、通信和传媒等成长行业也处在超卖较为严重的区间内（10%分位以下）。
Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间（见图2）。上证50与沪深300的估值处于【便宜】水平，中证500的风险溢价较上周大幅回落，估值来到【便宜】水平。金融估值维持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（96%分位），成长估值【很便宜】（94%分位），消费估值【较便宜】（68%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>成长>金融>消费。
6月第1周，北向资金周度小幅净流出253.44亿人民币，招商银行、东方财富和中国中免净流入规模靠前。南向资金净流入24.19亿港币，恒生指数的风险溢价小幅下降，性价较高。
2、债券：较高的流动性收紧预期和极低的流动性溢价构成突出矛盾
6月第1周，央行公开市场操作净回笼100亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在低位（6%分位），目前处于【极宽松】水平，接近2020年3月时的水平。极度宽松的流动性水平和经济疫后复苏，通胀超预期上升是一对突出矛盾，如果出现催化剂导致定价矛盾爆发，类似2020年4月底-5月初时的流动性溢价快速上升的结果可能再度出现。中长期流动性预期持续抬升（88%分位），已经来到历史较高位置，市场对未来流动性收紧的预期较强。
6月第1周，期限价差持续上行至较高位置（84%分位），久期策略性价比较高。信用溢价较上周小幅下降，处在历史低位（8%分位），不同信用等级的溢价均出现大幅回落，高评级信用债估值贵（信用溢价下跌至12%分位），中低评级信用债估值极贵（信用溢价处于5%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比不高。
6月第1周，债券市场的情绪中性偏乐观。利率债的短期拥挤度继续回升，目前维持在中高位置（62%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度由上周的低位回升至中位数上方（57%分位）。信用债的短期拥挤度与上周基本持平，处于中高位置（66%分位）。
3、商品：原油供给偏紧加剧，油价创近三月以来的新高
能源品：5月OPEC+会议宣布将增产计划43.2万桶/日提升到了64.8万/日，但仍然无法弥补俄罗斯被制裁造成的缺口。欧盟批准了包括部分禁止从俄罗斯进口石油在内的第六轮制裁措施，原则上支持年底前禁运90%的俄罗斯石油。供给端偏紧的局面没有好转，甚至有加剧的迹象。需求端，原油正式进入北半球夏季的需求旺季，燃油需求走强短期内可能会延续。据美国汽车协会（AAA）数据，美国汽油和柴油价格创下历史新高。在地缘政治冲突明显好转之前，油价短期内震荡偏强的格局很难改变。
6月第1周，布伦特油价继续冲高，上涨4.99%至121.08美元/桶，创下3月9日以来的新高。美国原油产能利用率边际上升，产量较上周维持不变（1190万桶/天），原油库存（不含战略储备）低位小幅回升。
基本金属：6月第1周，LME铜收涨0.64%，录得9520美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度小幅上升（29%分位），略高于2020年4月疫情首次爆发阶段，市场情绪悲观。基础金属价格迎来小幅修复，沪铝收跌0.27%、沪镍收涨2.29%。
贵金属：6月第1周，伦敦现货金价震荡下行0.13%，收于1850美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅上升至62%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量大幅下跌。
6月第1周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。
4、汇率：离岸美元流动性环紧张，美元强势未见逆转
美元指数小幅回升，收涨0.52%至102.17。中国的疫情好转将带动中国以及全球的经济预期逐渐改善，同时欧央行明确加息路径压制美元指数的继续快速冲高。虽然美国经济和通胀的预期近期都有所松动，但美联储目前仍处在加息缩表的紧缩周期内，美元流动性溢价维持在中位数附近（51%分位），在岸美元流动性溢价回到历史低位（11%分位），而离岸美元流动性溢价仍处于历史高位（90%分位），在岸和离岸流动性巨大差异仍显示非美市场金融环境处于极紧状态。美元强势未见逆转。
6月第1周，人民币汇率震荡偏弱，美元兑离岸人民币小幅下跌0.57%至6.66，触及“第一目标位”（6.80%，即回到2020年下半年疫情红利开启前的汇率水平）之后开始震荡回调。上海解除静态管理的时间早于预期，一定程度上提升了市场对经济复苏节奏的预期，北向资金大幅回流，出口方面，随着长三角疫情告一段落，国内集装箱出口运价指数也持续改善。
但截至目前，本次贬值在时间和空间上尚不充分。时间上，历史上中期贬值的平均时长为一年半，这次从4月中旬以来贬值仅一个多月。空间上，疫情对供应链扰动导致的出口份额额外回落、外需走弱等因素仍然抑制经常账户下的资金净流入速度。人民币的短期交易拥挤度小幅回升，但仍处于历史低位，看多情绪处在冰点。人民币性价比下行至历史极低水平（1%分位），处在2008年以来的最低位置。
5、海外：6-7月加息预期锁定，9月加息预期短暂回升
5月美国非农新增就业人数好于预期，劳动参与率小幅回升，失业率持平，但薪资环比增速持平。就业数据和薪资增速没有改变当前加息预期。6月第1周，CME美联储观察显示，全年加息预期维持在11.0次附近（每25bp计为一次，包括3月和5月的三次加息），6月加息50bp的概率没有明显变化，为94.2%，6-7月两次加息100bp的概率也变化不大，小幅下降至87.2%，但九月加息50p的概率从前一周的35%上升至62%。
6月第1周，在9月加息预期上升的短暂影响下，10Y美债利率再次接近3%，收于2.96%。油价创近3个月新高，10年期盈亏平衡通胀预期也小幅回升至2.7%附近，10年期实际利率小幅下行11bp至0.22%，根据我们的实际利率模型预测，假设全年美联储将FFR调整至2.25-2.50%（当前CME FFR期货显示的加息预期），0.3%将是实际利率的阶段性高点。
美债期限溢价较上周上升（22%分位）。信用溢价较上周有所回落（42%分位），美国投机级与投资级的信用溢价下跌（36%分位和48%分位）。目前信用环境相对中性，后续如果信用溢价再次快速回升，需要关注信用风险上升的可能性。
除了紧缩节奏仍存在不确定性以外，驱动美股定价衰退预期的高油价、运输成本、高库存仓储压力等，目前来看Q2相较Q1没有好转甚至仍在恶化，对美股业绩的拖累还没有结束。对美股来说，真正大级别的反弹要等到政策底（紧缩转向）和情绪底（盈利下滑缓和）同时满足之时，届时美股将进入估值修复的第三阶段。
6月第1周，道琼斯、纳斯达克指数和标普500均录得涨幅，VIX震荡回落至25。三大美股指的风险溢价与上周持平：标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高位置（处于1990年以来的64%历史分位和52%历史分位），估值中性偏便宜；纳斯达克风险溢价处在40%分位，估值中性偏贵。
风险提示
风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2022年6月8日
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