本轮美联储缩表开启，预计期限约为3年，总缩表规模3万亿美元左右。缩表对美股美债均有压制，但美债供给减量下，缩表驱动作用有限。短期在通胀粘性超预期的影响下，10年期美债收益率短暂冲高后，后续在缩表进程中大概率会震荡回落，回到3.2%以下。
摘要
聚焦：缩表开启后的美债收益率走势
1、本轮美联储缩表已于6月1日开启，以被动的减少再投资方式进行，预计缩表3年，总缩表规模3万亿美元左右。6月1日开始，前三月缩表上限为475亿美元，之后增加到950亿美元。通过资产负债表占GDP比例20%左右和准备金率占GDP比例8%左右的合意水平，分别估算总缩表规模，大约缩减3万亿美元，需3年左右。
2、美联储缩表对美债长端利率有抬升作用，但驱动有限，加息和经济预期仍是美债主逻辑，预计下半年美债大概率在3.2%左右震荡。缩表在需求端通过预期和现实交易两个阶段抬升美债利率，尤其是长端利率，但是2022年下半年美债发行量下降，导致缩表的驱动力减弱，加息和经济预期是主导美债收益率的主要因素。在美国通胀粘性超预期的影响下，加息预期高波动后会继续缓慢回落。短期，10年期美债收益率冲高后，下半年大概率震荡回到3.2%以下。
国内经济：基建投资保持韧性，外需景气短期回暖
上游：原油、焦煤、铁矿石、阴极铜价格普遍上涨；中游：螺纹钢和动力煤价格上涨，水泥价格小幅下跌，主要钢厂开工率回升；下游：土地成交面积下降，上海地铁客运量小幅下降。
通胀和金融：猪肉和南华工业品价格上涨，蔬菜价格持续下降。利率总体持平，期限利差收窄，人民币小幅升值。
三大需求：商品房成交面积略有下滑，基建投资发力小幅下滑，整体保持韧性，外需景气度出现回暖。
产业链：农产品价格多数上涨，石油化工产品价格大部分上涨，黑色产品和有色产品部分下跌。电子和汽车景气度略有下滑，动力煤价格小幅下行。
关注：数据方面，中国将公布5月经济数据；美国将公布5月PPI、5月零售总额环比、初申失业金人数、EIA原油和天然气库存等；欧盟将公布6月欧元区ZEW经济景气指数、5月欧盟和欧元区CPI等。美联储、英国央行、日本央行将公布利率决议。
正文
1. 聚焦：缩表开启后的美债收益率走势
1.1 本轮美联储缩表的进度、方式与规模预测
本轮美联储缩表已于6月1日开启。根据美联储5月FOMC会议声明，6月1日起开始缩表进程，起初3个月为每月压减475亿美元，包括300亿美元国债和175亿美元MBS，3个月后缩表上限提高到950亿美元，包括600亿美元国债和350亿美元MBS。截至2022年6月8日，美联储资产负债表中中长债达到54453亿美元，MBS规模为27074亿美元，短债规模为3260亿美元，分别占到美联储总资产的60.7%、30.2%和3.6%，中长期债券是美联储资产的绝对主力，其次是MBS，因而其也是美联储压缩资产负债表的主力。
缩表采用被动的减少再投资方式进行，国债和MBS额度均可满足需求，大概率均将按上限操作。从美联储资产负债表中持有的国债到期结构来看，我们计算每个季度的月平均到期额度，发现在2023年之前基本上都可满足每月600亿美元的到期额度，2023年四季度之后不能满足每月600亿美元的月份基本可通过前期的再投资，以实现后期到期日的匹配，如果考虑7月和8月各300亿美元的国债减持量，之后均为600亿美元，则2023年三季度之前均可满足，但截至2025年底月平均到期剩余值为97.3亿美元，说明月均600亿美元的被动投资完全具有实现可能性，并且均将顶格操作。MBS主要考虑提前偿还问题，在前期未缩表时期，MBS的提前偿还量基本都通过再投资来补足， 其再投资量大大超过300亿美元，后期随着利率上升，提前赎回量可能有所减少，但大概率还是会高于300亿美元，MBS的额度可满足减持需求。
预计本轮缩表持续3年，总缩表规模3万亿美元左右。美联储并未对总缩表的时间和规模给出指引，但我们可以通过两种方式进行测算：一种思路是考虑资产负债表占GDP的比例，以2019年底19.6%的标准来看（与美联储理事沃勒提及的20%合意水平基本一致），集合鲍威尔提及的缩表大概持续3年左右，则2025年（GDP估计为28万亿美元）最终总资产5.5万亿美元，需削减3.5万亿美元；另一种思路是准备金占GDP的8%标准来看（美联储理事沃勒提及的合意水平），并且准备金在总负债中占比35-50%，预估缩表结束在35%，则总缩减2.6万亿美元。平均而言，缩减3万亿美元，需3年左右时间。
1.2 历史上，美联储缩表对于美国股债市场的影响
历史复盘来看，美联储缩表对美国股债市场均有压制。从美股不同指数变动、美债不同期限与美联储资产负债表的关系来看，可以发现在长期中，美联储缩表对美国股债市场均有压制，其中在美债市场，长端利率对缩表更敏感，而短端利率对加息更敏感，所以缩表可更快速地提升长端利率，从而做陡收益率曲线，这主要是因为美联储的资产负债表中，中长期债券占了绝大多数比例，截至2022年6月8日，在美联储持有的国债中，中长期国债占到94.3%；在美股市场，由于缩表对流动性和资产配置的改变，美股相对承压，从道琼斯指数、标普500和纳斯达克指数的敏感度可看出，成长股对于美联储缩表更敏感。
缩表本轮长债收益率的驱动力较弱，美债变动的主逻辑在于加息预期和经济预期，下半年美债大概率在3.2%左右震荡，逐渐回落。
1、从需求角度来说，缩表对于美债市场既有预期的影响，又有现实的影响，预期的影响在于缩表开启之前，人们预期到未来美联储减持债券，尤其是中长期国债，会对美债价格有压降作用，从而参与者会提前抛售美债，进而拉升长端利率，所以在缩表之前就能看到期限利差的上行；另一方面，现实的影响在于美联储缩表真正开启之后，其在市场对于美债真实的需求有所降低，从而对美债价格支撑减弱，美债长端利率走高。所以从需求角度来说，缩表对于美债长端利率将有持续抬升的作用。
2、而从美债供给角度来说，2022年下半年由于财政补贴退坡，叠加经济恢复带来的财政收入上升，国债发行额将有所降低，供给端的减少将减弱缩表对于债券价格的冲击，所以下半年缩表对于美债长端利率的抬升相对有限。根据学术研究，把资产负债表规模变动标准化为10%的GDP时，对10年期国债收益率的影响中位数大约为50BP。考虑6至8月为475亿美元，9-12月为950亿美元，全年缩表5225亿美元，相当于2022年GDP（IMF预测为25.3万美元）的2.1%，从而缩表推升10Y美债收益率10BP。如果再叠加美债供给减少的影响，缩表对长端利率的推动可能不到10BP。
下半年缩表对美债长端利率的影响相对较弱，主要影响因素还是加息和经济预期。6月10日，5月份美国CPI通胀公布，达到8.6%，再创近40年历史新高，进而直接导致加息预期的进一步上行，美债利率跟随上行。后续欧洲对俄罗斯能源制裁可能引发油价继续冲高，供应链缓解较慢，同时工资-通胀螺旋指数仍出高位，房租价格滞后于房价，仍将继续上涨，美国通胀缓解的速度可能较慢，预计年底前仍在6%以上。短期加息预期波动加大，收紧预期再度加大，特别是对于未来一个季度的加息力度上，我们认为加息收紧预期松动的窗口有所延后。
综合来看，缩表对美债长端利率仍有支撑，但总体力度较弱，加息和经济预期是主逻辑，美债利率在小幅冲高后，下半年缩表过程中大概率回到3.2%以下。
2. 国内经济：基建投资保持韧性，外需景气短期回暖
从上中下游角度来看，上游原油、焦煤、铁矿石、阴极铜价格普遍上涨；中游螺纹钢和动力煤价格上涨，水泥价格小幅下跌，主要钢厂开工率回升；下游土地成交面积下降，上海地铁客运量小幅下降。猪肉和南华工业品价格上涨，蔬菜价格持续下降。利率总体持平，期限利差收窄，人民币小幅升值。
上游：原油、焦煤、铁矿石、阴极铜价格普遍上涨。6月10日当周，原油、焦煤、炼焦煤总库存、铁矿石、阴极铜价格均上涨，国内铁矿石港口库存量下降。
中游：螺纹钢和动力煤价格上涨，水泥价格小幅下跌，主要钢厂开工率回升。6月10日当周，螺纹钢价格有所回升，动力煤价格上涨，水泥价格小幅下跌，唐山钢厂产能利用率、高炉开工率均持续回升，焦化企业开工率小幅下滑。
下游：土地成交面积下降，上海地铁客运量小幅下降。6月10日当周，30大中城市商品房成交面积明显下滑，北京拥堵延时指数明显上升，上海地铁客运量小幅下降。
通胀：猪肉和南华工业品价格上涨，蔬菜价格持续下降。6月10日当周，猪肉平均批发价上行，蔬菜价格延续下行，南华工业品价格持续上涨。
金融：利率总体持平，期限利差收窄，人民币小幅升值。6月10日当周，货币市场，国债利率基本持平，期限利率差收窄，信用利差持续上行。汇率方面，人民币汇率略有升值。
从需求端角度来看，商品房成交面积略有下滑，基建投资发力小幅下滑，整体保持韧性，外需景气度出现回暖。
消费：商品房成交面积略有下滑。6月10日当周，商品房成交面积略有下滑，主要系二线城市成交面积持续下降；二手房挂牌出售数量延续下降，二手房挂牌出售价格下行。义乌中国小商品价格保持平稳。
投资：基建投资发力小幅下滑，整体保持韧性。6月10日当周，庞源指数、混凝土平均产能利用率小幅上行，建材综合指数、玻璃价格下降。
出口：外需景气度出现回暖。6月10日当周，CCFI、CICFI、BCTI和BDTI均上升， CBCFI、CCBFI、BDI小幅下滑。
从产业链角度来看，农产品价格多数上涨，石油化工产品价格大部分上涨，黑色产品和有色产品部分下跌。电子和汽车景气度略有下滑，动力煤价格小幅下行。
农产品价格多数上涨。6月10日当周，除黄大豆、黄玉米、鸡蛋、苹果、棕榈油等农产品价格有所下跌外，其余农产品价格均有所上涨或持平。
石油化工产品价格大部分上涨，黑色产品和有色产品部分下跌。6月10日当周，石油化工产品除燃料油等产品，其余产品价格均有不同程度的上涨；黑色产品价格指数多数略有下滑，除冷轧品种库存下降外，其余库存均有增加；有色产品除白银、黄金、铝和镍、锌和银价格下跌，其余价格均上涨，铝和铜的库存则继续下降。
电子和汽车景气度略有下滑，动力煤价格小幅下行。6月10日当周，汽车钢胎和半钢胎开工率均略有下滑。费城半导体指数出现下降。
3. 关注
数据方面，中国将公布5月经济数据等数据；美国将公布5月PPI、5月零售总额环比、初申失业金人数、EIA原油和天然气库存等；欧盟将公布6月欧元区ZEW经济景气指数、5月欧盟和欧元区CPI等。美联储、英国央行、日本央行将公布利率决议。
4. 附录
（注：若无特殊说明，深蓝色线左轴，浅蓝色线右轴）
