投资建议：管控政策边际改善将驱动出行与消费服务明显回暖，社服零售板块推荐：锦江酒店、中国中免、君亭酒店、潮宏基、天目湖、九毛九、金陵饭店；交通运输板块推荐：中国国航、中国民航信息网络、春秋航空。
宏观：服务消费是经济增长与就业的压舱石，需求弹性+供给出清带来机会。①从就业人员分布来看，城镇居民有六成在服务业，接触型服务业是吸纳中低收入群体就业主体，也是两轮疫情拉大收入差距的主要原因；②从储蓄释放视角看，防疫政策放开提振居民消费信心，带来预防性储蓄的充分释放，从场景约束视角看，防疫政策放开后，服务消费加速修复、中枢抬升，对疫情钝感加强，消费出现跨部门替代效应；③国内防疫策略边际调整打开下半年修复空间，需要重视需求弹性和供给侧深度出清，供需矛盾激化带来龙头企业的超额收益。
交运：摘星助力出行恢复，大循环下复苏可期。①海外疫情影响减弱，全球航空客流逐步恢复，且2022年以来呈现加速恢复趋势；②国内疫情形势好转，6月恢复加速，航司积极增班复飞。估算6月底国内客流已恢复至2019年的55%左右；③摘星助力恢复持续，国内出行心理修复，疫情不改需求结构与增长动能。若国内疫情形势保持良好，预计下半年国内航空市场将继续恢复。同时，国际入境隔离时间缩短，将保障年内逐步增班，进一步满足国际刚需；④国内市场以往盈利能力被显著低估，国内大循环下，待周转恢复，航司有望恢复盈利，催化乐观预期；飞机大单不改运力降速与长期逻辑，建议关注逆向时机。
社服零售：在动荡的复苏中寻找真成长。①管控改善助力出行和本地生活恢复，网约车订单环比+10.7%，同城出游活跃度提升明显；服务业恢复驱动就业回暖，6月新增招聘需求同比增速明显改善；②国内复苏供需改善+成长逻辑更确定：酒店供给两年大幅出清，提价预期下上行周期弹性大，股价底部至顶部数倍空间；中免受益于近期白云机场租金返还+新项目落地，恢复有望超预期，下半年盈利能力或有明显改善；黄金珠宝受疫情扰动的最悲观时点已过，疫后恰逢旺季需求集中回补释放，龙头韧性将持续凸显，行业集中度有望继续提升；③海外经验：海外免税代购支撑满足疫情时代需求，盈利能力逐步恢复，中国客源受影响更明显；海外餐饮恢复情况较好，必选快餐品类的韧性更强，美国餐饮业现已超过疫情前近40%；出境游恢复缓慢，其中美国市场入境人次为疫情前约4成，日本自4月以来仍未有明显回暖趋势。
风险提示：疫情反复、复苏不及预期、行业竞争加剧、拓店节奏放缓。
正文
1. 宏观：防疫政策调整，如何看服务消费修复的节奏和空间？
1.1 服务消费是我国经济增长和居民就业的压舱石
服务消费在稳经济过程中构成基本盘，无论从GDP占比还是就业拉动上对于本轮复苏均有重要意义。由于社零只统计餐饮服务，因此常见的社零口径下服务消费占比存在低估。实际上，从居民消费支出来看，服务消费占比目前达到53.1%；从三大产业GDP口径来看，服务业占比为52.8%，其中接触型服务业（交通运输、批发零售、住宿餐饮）的占比分别为4.1%、9.7%、1.6%，相较于疫情前有所下滑。
服务业是我国吸纳中低收入群体就业的主体。从就业人员分布来看，城镇居民有六成在服务业，其中接触型服务业吸纳城镇非私营单位就业人员10.9%，而农民工则达到25.4%，接触型服务业是吸纳中低收入群体就业的主体。这也是两轮大规模疫情的爆发拉大收入差距的主要原因。
不同于2020年初的那一轮疫情，本轮疫情处于去库初期，经济内生动能偏弱，同时病毒的高传染性增加了防疫带来的经济成本，因此我们看到近两月的失业率一直处于历史同期最高。在这一背景下，疫情冲击最严重的服务业对于稳就业的边际作用相对是最大的，也是拉动整体消费改善的启动器之一。针对O型病毒特点以及国内经济的严峻性，近期防疫策略出现动态调整，《第九版新冠肺炎防控方案》将隔离管控时间进一步缩短，工信部宣布行程卡“摘星”。
基于经济占比、就业、收入-消费循环，站在稳经济政策落地期往后看，考虑到4季度出口下行压力可能加剧，同时地产也相对疲弱，我们认为在不出现医疗挤兑的前提下，防疫政策会呈现渐进趋松的态势，服务消费的修复方向不变，修复斜率有望超预期。
1.2 两个视角看海外防疫政策放开后服务修复潜力
服务消费有两个特点：一是可选消费成分大，二是依赖消费场景，因此服务消费修复的两大核心逻辑是预防性储蓄的释放和场景约束的打开。基于这两个视角，我们复盘海外发达国家在防疫政策放开之后，服务消费的修复路径。
储蓄释放视角——防疫政策放开提振居民消费信心，带来居民预防性储蓄的充分释放。
1）在疫情期间居民储蓄行为一般会经历三个阶段：预防性储蓄高企→预防性储蓄释放→补偿性消费，反映的分别是居民对于经济不确定性的担忧→疫情改善带来担忧缓解→长期压制的消费欲望的释放；
2）疫情期间我国居民储蓄行为很大程度上依赖于政策的执行效果，省份之间由于疫情的防控效果存在差异，导致居民储蓄行为存在分化，例如：疫情多次冲击的北京和广东储蓄率尚未回到潜在中枢。全国层面来看，本轮疫情再次加剧居民的预防性储蓄，核心集中在城镇居民；
3） 海外的防疫政策放开，即使出现阶段性疫情反复，居民的储蓄率持续下降。往后看，随着国内防疫政策的渐进趋松，居民部门对于未来的经济预期逐渐明朗的背景下，有望迎来可选领域的补偿性消费。
场景约束视角——海外防疫政策放开后，服务消费加速修复、中枢抬升，对疫情钝感加强，服务和商品消费出现跨部门替代效应。
1）美国两次防疫策略边际放松对于服务消费的提振作用明显，其中餐饮修复斜率较快，交通运输和娱乐次之，服务消费的中枢出现进一步提升，餐饮恢复至疫情前九成左右，交运和娱乐恢复至八成。
2）可以看到明显的服务消费和商品消费之间的跨部门替代，反映的是长期被压制的居民社交性消费欲望在防疫政策放开后得到全面释放。
3）放开境内外旅游限制以后，即使后续出现疫情的大幅反弹，服务消费修复的稳定性依然较强，反映的是场景类消费对于疫情的“钝感”逐渐加强。
1.3 重视服务的需求弹性和供给侧深度出清
国内防疫策略边际调整已经进一步打开下半年修复空间。根据我们测算，考虑到限额以下企业的供给侧出清，以及疫情的场景制约，全年社零增速同比在2.6~3.8%区间，其中下半年增速有望达到6~8%。考虑到防疫政策的渐进趋松，我们认为下半年社零增速有望接近我们预测的乐观情形，消费修复的空间进一步打开。
重视下半年服务消费的需求弹性和供给侧深度出清，供需矛盾激化带来龙头企业的超额收益。
1）5月份的餐饮消费仅为21年同期的八成，6月份的电影票房收入为21年同期的75%，6月份的国内航班数为21年同期的六成，这些接触型服务消费领域具备较大的修复潜力；
2）考虑到目前政策调整，这些领域存在自然修复的动能，至少能够恢复至21年的水平；叠加防疫政策的边际调整，未来修复的中枢会进一步上移，有望恢复至接近疫情前的潜在水平（参考海外经验，大概能够恢复至八~九成）；
3）此外，接触型服务业由于疫情的反复冲击带来供给侧深度出清，在接下来需求弹性逐步兑现的环境下，供给端的约束很快会凸显，这种供需矛盾激化的环境大幅利好相关领域的龙头企业，如：酒店、航运、旅游。
2. 交运：摘星助力出行恢复，大循环下复苏可期
2.1 疫情不改航空需求，海内外均迎较快恢复
疫情以来，市场一直担心航空需求能否恢复。事实上，随着疫情影响减弱或疫情形势向好，海外与国内航空市场均在逐步恢复之中。
2.1.1. 海外疫情影响减弱，欧美亚太均加速恢复
新冠病毒全球大流行以来，对全球人员流动造成显著且持续的影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序与生产生活开始逐步恢复。
1）全球航空市场：客流持续恢复，2022年以来加速恢复
过去一年，全球航空客流逐步恢复，且2022年以来呈现加速恢复趋势。IATA预计全球航空客流有望于2023年提前一年恢复至疫情前水平。
2）国内航线市场：美国国内客流已基本恢复至疫情前
防疫政策差异，导致国内外恢复程度差异。随着疫情影响逐渐减弱，美国国内航空客流持续恢复，2022年以来已基本恢复至2019年同期水平。而中国2020年早周期复苏，自2021下半年至今国内疫情反复导致恢复曲折波动，疫情形势、防疫措施与出行指引仍持续影响航空需求。
3）国际航线市场：欧美与亚太均加速恢复
目前欧美国际航空客流较2019年恢复超七成。亚太国际客流恢复仍显著慢于欧美，但近期亦明显加速。中国国际客流仍维持低位。
2.1.2. 国内疫情形势好转，6月现加速恢复
1）疫情显著抑制需求，国内客流4月现低谷
受疫情显著影响，4月国内客流现低谷。国内客流2022年3月为2019年约1/3；4月不足2019年两成。其中，三大航4月国内旅客周转量仅为2019年同期17%，同比2021年下降80%。
航司机队低周转，且低客座率，短期经营压力巨大，普遍处于现金流“失血”状态。国家纾困政策陆续出台，低息贷款等纾困政策将有效缓解航司短期资金压力。
2）5月已开始复苏，航班补贴政策短期影响客流恢复
随着疫情形势向好，5月航空出行需求开始恢复。2022年5月三大航国内旅客周转量恢复至2019年同期26%，较4月不足2019年两成有所恢复，但仍显缓慢。其中，“五一”假期（4月30日-5月4日）国内客流仍不足2019年两成；随着5月下旬广深等地区疫情得控，国内客流恢复提升至25%上下。
根据我们的观察，5月下旬客流恢复慢于需求恢复，表现为国内票价出现大幅上涨。我们推测可能由于航班补贴政策抑制航司运力增投，出行需求恢复未得以通过客流充分体现。
3）航司增班积极，6月如期加速恢复
随着6月初航班补贴政策调整，如我们先前重点提示，6月国内客流出现加速恢复。航司积极增班复飞，票价回落至正常水平。估算6月国内客流已恢复至2019年的47%左右，其中6月底国内客流已恢复至2019年的55%左右。
2.2 摘星助力持续恢复，年内国际增班可期
“摘星”有助于国内市场持续恢复。过去两年，国内出行心理建设已基本完成。随着国内疫情形势逐步向好，且通信行程卡“星号”标记取消，国内防疫政策呈现出积极常态化的趋势，将有望加速出行需求恢复。临近航空传统旺季暑运，若国内疫情形势继续保持良好，航空市场将有望延续较快恢复趋势。
年内国际增班确定可期，国际放开仍需等待。近期新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）发布，入境隔离措施延续，集中隔离时间将缩短。我们认为将有助于口岸接纳能力提升，保障年内国际客班稳步增班。需要注意的是，入境隔离措施仍将继续抑制国际旅游出行需求，国际放开仍需国家防疫政策系统性调整。
2.2.1. 国内：“摘星”推动常态化，下半年有望继续恢复
1）国内出行心理修复，疫情不改需求结构与增长动能
疫情以来，市场普遍担忧疫情将改变中长期航空需求结构，特别是线上会议替代公商务出行需求。而根据业内专家的大数据分析，公商务出行自2020年四季度已开始复苏，且2021年高频旅客占比已恢复至疫情前。
经过两年多的心理建设，国人对政府疫情防控能力高度信任，公商务、旅游团、学生出行均得到良好恢复。疫情未改变需求结构与增长内生动能。一旦疫情形势转好，且出行指引正常，出行需求将逐步恢复。同时，考虑中国航空消费持续渗透，预计需求将较2019年恢复增长。
2）通信行程卡“星号”标记取消，防疫措施回归常态化
通信行程卡“星号”标记取消，防疫逐渐常态化。工信部6月29日发布通知，为坚决落实党中央、国务院关于“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，支撑高效统筹疫情防控和经济社会发展，方便广大用户出行，即日起取消通信行程卡“星号”标记。
这一举措是新冠防控具体措施的优化调整，对于促进人员流动、活跃经济发展，将起到积极推动作用。预计将有助于出行需求加速恢复与释放。
3）若疫情形势保持良好， 国内市场将继续较快恢复
待国内疫情逐步得控，以及防疫措施回归常态化，考虑国内出行心理建设已基本完成，预计航空出行需求将较快恢复。同时，考虑中国航空消费持续渗透，预计需求将较2019年恢复增长。
根据OTA近期机票搜索数据，近期国内客流仍延续较快恢复趋势，且国内票价水平亦持续上升至接近2019年水平。加之临近航空传统旺季暑运，若疫情形势保持良好，我们认为市场有望延续较快恢复趋势。
2.2.2. 国际：入境政策有所调整，保障年内逐步增班
2022 年夏秋新航季国际客班继续受限，2022年5月首都、浦东及白云等三大机场的国际航线客流仍仅为2019年2%。
国务院联防联控机制坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针不动摇。在国务院联防联控机制统筹下，民航局正在与部分国家商谈，逐步、稳妥增加定期国际客运航班，满足人员往来需要。
我们认为年内国际客班将逐步有序增班，旨在进一步满足国际交往刚需，但较2019年恢复仍将有限。近期新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）发布，入境隔离措施延续，集中隔离时间将缩短，将有助于口岸接纳能力提升，保障年内国际客班稳步增班。需要注意的是，入境隔离措施仍将继续抑制国际旅游出行需求，国际放开仍需国内防疫政策系统性调整。
2.3 国内大循环下，航司有望恢复盈利
2021年国内疫情形势良好的情况下，航司曾出现超预期盈利恢复。市场认为是需求集中释放导致的短期现象，我们认为国内大循环下航司盈利超预期恢复具有可重复的内在逻辑。原因在于：1）国内需求恢复增长，将开始逐步消化国际过剩运力。我们长期看好中国航空消费的持续渗透。2）国内市场盈利能力被显著低估。有望在承接国际运力后，仍实现明显盈利。
国内大循环下，若国内疫情控制良好，待航空客流与机队周转得到明显恢复，航司仍有望恢复一定的盈利能力，进而催化中长期预期再次乐观。
2.3.1. 国内市场以往盈利能力被显著低估
以往国际业务明显亏损，国内市场盈利能力显著高于市场认知。估算国内市场以往净利率超7%，而不是3%；且票价市场化将进一步显著提升潜在净利率，国内市场对过剩运力承接能力将可能超预期。
1）以往国内市场的净利率超7%。根据中国航空与旅游国际论坛专家演讲资料，2018年全行业国际航线亏损高达219亿元。而2018年中国民航业利润总额为250亿元，估算国内市场利润总额近470亿元，2018年国内市场的净利率超7%，而不是3%。
2）票价市场化将进一步提升潜在净利率。过去四年，国内百大客流航线加权全票价水平已较2018年上调35%。以2018年为基准静态测算，仅考虑百大客流航线提价效应，假设全票价上调后平均折扣率下降，估算国内市场的潜在净利率将由7%进一步显著提升。这意味着，国内市场的盈利韧性将可能显著高于市场预期。
2.3.2. 待周转恢复，国内大循环下航司盈利可期
2021年航空业曾短期展现超预期盈利恢复，初步验证我们的国内大循环下盈利逻辑。
近期国内疫情形势逐步向好，且防疫措施与出行指引回归常态化，航空出行需求将有望持续恢复。若国内疫情控制良好，航空客流与机队周转得到明显恢复，即使国际不放开，航司将有望超预期恢复一定的盈利能力，进而催化中长期预期再次乐观。
3. 社服零售：在动荡的复苏中寻找错杀的真成长
3.1 管控改善出行回暖，服务消费明显复苏
3.1.1. 长途与本地生活出行活跃度明显回升
自2021下半年以来公路、铁路、民航客运量持续回落，叠加3-4月份上海深圳疫情影响已降至冰点，但随着防疫政策调整，线下逐步回暖，尤其是跨省交通的放开成为铁路航运恢复的重要拐点，其中，5月国内铁路客运量0.92亿人次，恢复至19年的30%，航线客运量1,197万人次，恢复至19年的25%。
短途订单环比提升显著。根据交通部网约车信息平台数据显示，5月网约车订单环比+10.7%，随着高线城市解封，同城出游的活跃度逐步提升，但同比仍较21年高基数下降34.2%，说明短途出行的恢复是U型的，从滴滴活跃用户数亦能体现，恢复将呈长期温和式的增长。
3.1.2. 服务业恢复驱动就业回暖
6月新增招聘帖数环比+1.29%，新增招聘公司数量环比+3.04%，同时城镇调查失业率拐点也已经出现（下降0.2个pct），复苏拐点已经出现。
3.2. 国内复苏：供需改善+真成长逻辑更确定
3.2.1. 酒店：上行周期弹性大，波峰波谷数倍空间
酒店兼具周期、成长、价值属性。需求与供给错配致出租率周期波动，房价根据出租率调整形成基本面周期；直营酒店具有高固定成本，高经营杠杆，边际成本较低，收入增速变化带来利润更加剧烈的波动。为剔除疫情干扰，本文对2011-2014、以及2014-2019正常经营年份两轮周期经营数据进行复盘。
历史经验看，上行周期酒店经营数据的弹性很高：
1）RevPAR振幅顶部和底部25pct。2011-2014年周期中，华住RevPAR增速的振幅最高从-15%，提升至+10%，振幅25pct；更为成熟的2014-2019年周期中，RevPAR波动周期底部-5%，最高点华住达到+18%，振幅23pct。
2）出租率是触发拐点的重要指标，但并不贡献主要经营数据弹性。2014-19年是更为成熟的酒店周期，出租率在周期底部和顶部的同比增速分别为-5.3%和+5.5%，振幅在10-11pct之间。
3）房价的波动才是RevPAR最核心来源。2014-19年周期中，房价增速最低为-3.2%，最高为13.7%，振幅达到16pct以上。
对2010年以来酒店周期不同阶段酒店股价和估值的情况进行归纳分析：
重大疫情和经济波动后的复苏周期酒店行业往往经历并购整合期，整合期间股价表现亮眼。
以2014-2019年周期为参考，酒店股价在周期顶部和底部弹性巨大，自2013年股价底部到2018年繁荣周期定点的股价涨幅最高达到了4倍。
而疫情以来基于供需改善和效率提升带动的锦江酒店股价相比2019年周期底部依然有1倍涨幅。
从相对沪深300的累计超额收益分析：
自2013年周期底部至2018年繁荣周期顶部，两大酒店的累计超额收益超过50%；而自2020年以来，锦江酒店累计超额收益接近200%。
酒店估值具有极强周期属性。以PE(FY1)为依据，经济危机/事件冲击后由于行业的并购整合等因素，龙头酒店集团往往经历一轮估值中枢提升逻辑，2012-14年下行筑底后，锦江的兼并收购与如家的回归A股都驱动了一轮估值明显拉升（最高达到50-60x区间）
底部18-20xPE，繁荣期顶部40x估值，估值中枢在趋势性上行。在正常酒店周期内，基于业绩弹性的周期投资方法论主导下，底部区间与顶部区间相对明确，下行周期的PE(FY1)底部区间为18-20x，繁荣周期顶部的估值区间为30-40x，上述周期底部经历了两轮周期验证（2013-14以及2018-19年），相对明确。
尽管疫情尚未恢复，但历次冲击后酒店对头部集中度提升的预期驱动的估值修复正在启动，符合此前2015-16年规律，是否进入繁荣周期仍有不确定性；
锦江自身效率提升的Alpha逻辑体现在了锦江与首旅在2020年后估值水平与首旅逐步拉开差距（锦江28-25xVS首旅20-30x），这与此前繁荣周期（2013-14/2016-18）相反。
边际定价明显，数据回暖带来线性外推，驱动盈利预期上修消化估值。随着疫情修复，情绪驱动下酒店估值呈现出明显的边际定价特征：即较高风险偏好的投资者基于短期数据的恢复会驱动对远期恢复和盈利预测的线性外推和上修，由此消化估值。
3.2.2. 中免正面催化陆续落地，恢复或超预期
白云机场租金扣减超市场预期，彰显中免较强的议价能力。依据此前中免与白云机场签订的协议计算进境免税店和T2出境免税店2020-2022H1的保底租金预计为11-13亿元。补充协议的签订体现中免的议价能力变强，自此三大机场合作补充协议均已落地。此后如果客流受疫情影响，租金都有减免，对中免长期经营是利好。
下半年新项目开业打开长期增长空间。2022年海南免税业继续承接奢侈品和高档化妆品回流，预计岛民免税政策在年内有望出台。同时如果疫情影响逐渐走弱，国人市内免税店政策落地预期将提升。
由于疫情影响，线下销售承压，我们预计三亚国际免税城2022-2025年线下门店收入分别为380、495、544和571亿元。
海口国际免税城预计2022年9月30日开业，免税业务营业面积是16万平方米，为亚洲最大的免税商城。三亚国际免税城一期2号地项目将于2023年四季度开业。
根据营业面积计算，三亚国际免税城为7.2万平米，海口国际免税城为16万平米，三亚国际免税城一期2号地项目为4.6万平。我们分别对两个物业进行收入和利润敏感性测试。
我们假设2025年海口国际免税城坪效分别为三亚国际免税城的25%-45%，由于海口国际免税城为中免全资子公司，叠加批发端参考三亚国际免税城，假设为15%-19%。则预计到2025年海口国际免税城贡献利润为48-109亿元。
由于三亚国际免税城一期2号地项目比邻三亚国际免税城，预期爬坡期会更快，我们假设2025年三亚国际免税城一期2号地项目坪效分别为三亚国际免税城的40%-60%，由于三亚国际免税城一期2号地项目会有精品等毛利率较低的业务，我们预计利润率会比三亚国际免税城要低，叠加批发端假设为11%-15%。则预计到2025年三亚国际免税城一期2号地项目贡献利润为16-33亿元。
我们按照悲观、中性和乐观假设2025年海口国际免税城坪效是三亚国际免税城的25%、35%和45%，同时假设利润率中性。在此基础上推算2022-2024年的收入和利润情况。
我们按照悲观、中性和乐观假设2025年三亚国际免税城一期2号地项目坪效是三亚国际免税城的40%、50%和60%，同时假设利润率中性。在此基础上推算2022-2024年的收入和利润情况。
3.2.3. 黄金珠宝：最悲观时点已过，龙头韧性凸显
疫情扰动最悲观时点已过，跌幅收窄复苏可期。受益古法金等工艺品类创新叠加各品牌下沉拓店，叠加外部局势动荡推升投资保值需求，2022年初黄金珠宝行业开局增速亮眼，黄金品类表现显著优于预期，零售终端销售延续高景气；2月下旬以来受局部地区疫情扰动，部分地区防控政策升级，影响线下客流及消费；随着5-6月上海、北京等地区逐步复工复产，珠宝消费复苏回暖可期。
短期重视疫情拐点及消费复苏：黄金珠宝由于低频、高客单的消费特性，多依托于线下场景转化，且婚庆需求叠加外部不确定性带来的投资保值需求，线下消费复苏弹性大，集中释放值得期待；预计在国潮崛起及黄金品类创新带来的结构性红利下，行业高景气有望延续。
龙头韧性凸显，行业集中度持续提升。本轮疫情加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，而龙头具备品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力；龙头珠宝品牌加速下沉拓店，竞争格局优势确立。2016-2020年，内地珠宝首饰行业CR5从14.4%提升21.9%；疫情扰动下品牌力强的龙头企业经营韧性凸显，持续加速拓店，行业集中度有望进一步提升。
板块估值有望率先迎来消费复苏的情绪面修复，估值中枢有望率先从10xPE向20-25xPE趋势性提升。
黄金品类需求恢复明显优于钻石镶嵌品类。黄金品类高景气有望延续：以古法金为代表的工艺创新及投资保值需求，加速黄金品类需求恢复并维持高景气度，复苏或强于钻石镶嵌品类。
3.2.4. 餐饮：受益客流回暖，积极拓展新曲线
随着封控政策放宽，国内餐饮行业逐步恢复。4月以来随着疫情形势缓解，原本处在快速扩张期的餐饮品牌已经逐步恢复开店节奏，太二单月开店速度回升至10家以上，怂火锅最近新开广州和珠海店并上调开店计划至15家，海伦司一直保持较快的开店节奏，海底捞、呷哺呷哺等品牌因处品牌调整期门店有一定收缩。
3.3. 海外复盘：整体稳步恢复，各板块进程存在差异
3.3.1. 免税：代购支撑需求，盈利能力逐渐恢复
韩国免税市场近年快速崛起、在疫情影响下中国客源遭到严重打击。韩国免税市场在2016后进入高速增长期，2016-2019同比增速分别为30.3%、20.7%、35.0%、23.3%，2019年市场规模达到213亿美元。
2020年新冠疫情爆发，对韩国与全球旅游业造成严重打击，韩国免税产业主要依赖于国际游客，特别是中国与日本的客源，在此影响下2020、2021年免税市场出现收缩，但21年起随着疫情进入常态化而有一定恢复。
中国赴韩游人次在2020年1月后出现断崖式下跌，2021年年中出现非常有限的恢复。
从外国消费者在韩国的免税消费额来看，2020年爆发期出现陡降，随后呈现逐步恢复态势，得益于非观光渠道的销售与疫情的常态化管控趋势。
疫情后游客观光消费受到限制、免税商品消费需求转而通过代购等渠道实现，使得免税消费的客单价暴涨，2022年2月客单价水平达到2.8万美元，而疫情前的平均水平为800-900美元。
分析韩国市场主要三家玩家：新世界、新罗、乐天的免税业务部分：新罗与乐天免税在2012-2019年销售收入总体呈现增长趋势，其中乐天在2016-2018年增长出现一段瓶颈；新世界免税自2016年启动，4年以来增长迅速跻身免税市场前3。
2014年以来免税行业竞争导致综合利润率和毛利率均出现下滑趋势。2020-2021各玩家免税销售收入均出现下滑，导致2020年各玩家利润率转负；2021年在业务成本优化、收入端恢复情况下重回正利润、销售毛利率呈现大幅提升。
3.3.2. 餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强
美国2021年开始恢复，现已超过疫情前近40%。2020年3月起餐饮收入受到疫情影响，2021年Q1开始取消疫情防控政策，餐饮行业逐步恢复，2021年3月起餐饮收入恢复超过2019年水平，截至2022年4月，餐饮收入为19年同期的136%。
自助式用餐场所在受疫情影响严重时期收入占比明显提升。2020年4、5月收入占比提升至64%/61%，后随餐饮行业整体恢复比重下降至43%左右。
根据Technomic，2021年美国休闲餐饮市场销售额同比提升30.2%至581亿美元，其中TOP5品牌市占率从2019年的35.1%提升至37.8%。虽然从2019年到2021年，超过780家休闲餐厅关闭，收缩幅度超过4% ，但是Texas Roadhouse、Buffalo Wild Wings、Cooper's Hawk 和 Walk-On's 都开设了大量新店。
美国龙头公司业绩恢复增长态势。麦当劳2021财年净利75.45美元/+59.5%，同比2019年+25.2%。公司股价在2020年初疫情初期有所下滑，随后呈现上升趋势，现已超过2019年水平。
星巴克2021财年净利润42.0亿美元/+352%，同比2019年+16.7%。
3.3.3. 出境游：缓慢恢复，美国＞欧洲＞日本
美国市场缓慢回暖，现人次为疫情前约4成。根据美国商务部，2022年2月美国入境旅游人次同比2019年下降55%左右（2019年中国游客在美国国际游客中占比约3.6%，剔除中国游客因素后该数据为54%），2021年初为下降80%以上，2021年全年呈现小幅回暖态势。
据美国旅游协会，相比2019年同期，2021年10月国际旅客旅游消费-78%，12月为-51%1月份受omicron-65%，2月份恢复至-60%，3月-52%。
日本 ：尚未有明显回暖态势。2020年4月以来入境游客人数维持在2019年的百分比为3%以下，未出现明显回暖态势，尤其2021年11月奥密克戎影响下日本收紧入境限制，恢复程度降至1%以下。2019年中国游客人数在日本入境游客人数中占比30%，剔除中国游客后， 2020年4月以来游客人数恢复程度仍在5%以下（vs2019年）。
3.3.4. 商超百货：复苏强劲，超市超越疫情前水平
美国复盘：放开限制后线下零售业态快速回升，部分业态2021年已恢复至2019年120％以上水平。美国疫情政策横跨两任总统，不同州之间政策亦一波三折，且delta与奥密克戎疫情对线上零售业态仍形成一定的影响，但2021年7月后基本解除限制措施，2022年2月后基本解除口罩令。我们认为，实际上疫情对线下消费业态的影响从2021Q2开始逐步缓解、Q3开始基本消除。
从政策端看，2021年3月新总统签署生效1.9万亿美元经济刺激法案包含了规模约1万亿美元的针对美国个人和家庭的直接补贴，对全国零售市场加速复苏起到明显促进作用。2021年美国零售总额接近7.42万亿美元，同增19.3%，甚至远超疫情前水平（6.19万亿美元，2019）。
从行业端看，2020年5月后社消/百货零售增速降幅收窄，百货回正速度缓于折扣百货且年内仍有波折，2021年3月起快速拉升且持续近1年。
3.3.5. 超市行业复苏强劲，行业增速高于疫情前
行业销售额：美国超市行业销售额恢复至疫情前水平，达到19年的117%；其中仓储会员和超市、超市和其他杂货店销售额分别恢复19年的118%和116%。
行业增速：疫情期间整个超市行业的增速是高于疫情之前的，这主要源于疫情期间居民必选消费的增加。2020年3月超市增幅出现激增，主要是疫情严重导致居民囤货。
4. 投资建议
1）交运板块：
航空具有双重复苏逻辑，未来两年复苏趋势确定，且长期前景乐观。需求端，疫情未改需求结构与长期增长动能。供给端，中国航空业拥有周期行业最难得的长期供给瓶颈——空域瓶颈，“十四五”机队与时刻匹配度提升，叠加票价市场化，航网优秀的航司长期盈利将超预期上行。
过去一个季度，我们持续提示短期业绩承压，且国际放开仍将缓慢。近期国内疫情反复，催化短期预期回归理性，不改中长期逻辑。随着国内疫情形势好转，航空市场将持续恢复。近日三大航签订飞机采购大单，看似供给“意外”，实乃预期之中，不改行业运力降速趋势，也不影响基于空域瓶颈的长期供需向好逻辑。建议关注航空逆向时机。
维持中国国航 H/A、中国民航信息网络 H、春秋航空、南方航空 H、中国东航 H/A等“增持”评级。
2）社服零售：
酒店住宿：恢复超预期，供给出清更剧烈，供需改善和集中度提升明显，推荐：锦江酒店、华住集团-SW、君亭酒店、金陵饭店；
黄金珠宝：龙头韧性凸显，复苏集中释放可期，推荐：潮宏基、周大福；
免税板块：疫情与竞争均趋缓，利润率稳定，新项目贡献增量业绩，推荐：中国中免；
商超百货：个股逻辑，推荐重庆百货、小商品城；
电商互联网：低估值渐成共识，政策拐点明确，成长和稳健先行，静待基本面拐点，推荐：美团、京东集团-SW、阿里巴巴-SW。
风险提示
1）疫情平息后复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险
考虑到市场普遍存在过度乐观倾向，若疫情平息后居民出游意愿仍维持低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一步下行。
2）中小企业压缩差旅成本风险
中小企业在此次疫情中受到的压力更大，不排除压缩全年差旅费用，导致酒店、航空等行业复苏不及预期的可能。
3）行业竞争加剧，导致拓店和区域拓展不及预期风险
头部酒店集团纷纷加码中高端及下沉市场，存在由于疫情及市场竞争因素影响，公司拓店节奏和区域的拓展进度不及预期，导致公司增速放缓的风险。