当前市场关注的宏观焦点问题是：6月经济供需两侧呈现出超预期的回升态势，在7月是否能延续？抑或将因为短期刺激的降温、疫情的反复而再遭挫折？
需求：汽车、基建延续强劲，出口展望积极。1）消费：汽车等可选回补持续，散发疫情未阻服务恢复。汽车消费回补仍在进行，加之收入预期趋于改善，可选商品仍有望强劲增长；尽管7月再度出现多地疫情散发，但防控更精准未再封城，全国范围内居民跨区域流动阻碍整体减少，服务消费和必需品日常消费场景进一步恢复；预计下半年在低基数推动下零售同比增速有望回升至8.0%左右，预计全年3.8%（较上月上修0.1%），其中7月预计8.0%。2）投资：基建维持强劲，地产跌幅恢复性收窄。专项债发行大幅提前至上半年，现有基建项目融资充足，预计三季度成为投资实物工作量的高峰。7月地产投资是改善还是进一步恶化，则很大程度上取决于一些地区“停贷”情形的发生能否加速出险房企已经预售项目的处置进度。增值税留抵退税集中加之外需短期强劲或将继续拉动制造业投资高增，预计7月固定资产投资单月同比增长5.7%，与6月增速接近，对应的累计同比为6.0%。3）进出口：外需火热的夏天，是谁在替代谁？海外疫情之后骤然扩大的需求缺口实际上在过去一年左右的时间内是基本稳定的，今年以来的出口高增之中已经越来越多地呈现我国全产业链竞争优势的进一步提升因素，也就是我国对他国的进出口替代过程仍在持续。这一点有望令我国出口至7月进一步保持火热，并在后续的全球需求降温过程中出口增速的下滑也慢于全球趋势。预计7月出口同比增速（美元计价）20.3%。
通胀：食品暂冲高、能源降温，剪刀差收窄。猪肉供给短期偏紧价格上冲，但油价出现年内最大下跌，7月CPI或温和回升至2.9%，但肉类供给并未陷入紧张趋势，CPI涨势难以持续至四季度。国际国内两大能源供给链条压力缓和，预计7月PPI大幅回落至7.5%。
货币：信贷社融有所降温，流动性相当充裕。7月以来全国地产销售的再度转冷、企业短期融资回归常态、专项债提前发行完毕，可能共同导致新增信贷社融从6月的过热向正常水平降温。我们预计7月新增信贷、社融规模分别约为1.45万亿、1.93万亿。展望8月货币操作，由于5月以来新增的约3800亿再贷款额度自7月才开始投放形成新增基础货币，加之6月发行的专项债资金开始形成支出，此外还有小规模增值税存量留抵退税操作，因而7月以来的银行间流动性实际上已经维持了相当的充裕格局。预计MLF当月等额续作、月末逆回购8月底前仍可维持100亿-500亿左右的地板存量水平。预计7月M2同比11.1%，至年底仍可维持在10.2%且不至于引发银行间流动性紧张和短端利率的上行。预计8月底之前银行间流动性逐步转化为合理的信用投放节奏过程中，R007可能开始逐步上行至接近2.0%的水平，9月-12月流动性季节性小幅趋紧，月末逆回购预计投放2000亿-6500亿，R007或在2.1%政策利率水平附近窄幅震荡。
生产与GDP：长期理性和短期弹性。7月下游生产持续旺盛，高油价负面影响减轻，但中游仍在消化前期累高的库存，7月工业增加值同比或仅小幅回升至5.6%。政治局会议指出力争更好结果，但更强调稳增长与结构优化长期可持续性之间的战略平衡。下半年经济预计将以较大概率在基建投资的适度超前发力、地产加速投资和低基数下增速改善、以及居民商品和服务消费的温和稳定恢复共同推动下重回5.5%稍高的正常增长区间，也可避免短期过热和长期预期紊乱。维持Q3、Q4实际GDP同比分别为5.8%、5.6%预测不变。
以下为正文
1.焦点：6月经济迅速回升，7月延续还是反复？
当前市场关注的宏观焦点问题是：6月经济供需两侧呈现出超预期的回升态势，在7月是否能延续？抑或将因为短期刺激的降温、疫情的反复而再遭挫折？
受国内上海疫情冲击供需和海外俄乌冲突导致能源紧张两大超预期因素的影响，二季度宏观经济形势跌宕起伏。4-5月供需、财政货币数据均连续下滑探底，4月底政治局会议和5月下旬国常会、稳经济大盘会议稳增长刺激力度也并未超出市场预期，一度引发市场对二季度和全年经济表现的担忧；而6月初上海骤然解封提前打通了国内供需堵点，全球能源紧张的背景下我国出口再度走强，需求侧恢复呈现超预期陡峭的斜率，加之企业中长贷脉冲向上，再度点燃市场对基建投资下半年稳增长的期待，6月经济的强劲回升令二季度实际GDP最终重回殊为不易的0.4%正增长区间。
但7月各地再度出现小规模疫情散发，住宅销售再度降温，加之美国Q2经济超预期衰退，PMI也显示工业企业尚未完全消化二季度库存，而7月底政治局会议以“用好、保持、力争”三大关键词明确强化了稳增长但更要优化结构的政策立场，7月能否延续6月的回升向好态势？下半年经济将走向何方？
2.需求：汽车、基建延续强劲，出口展望积极
2.1消费：汽车等可选回补持续，散发疫情未阻服务恢复
居民商品消费：汽车消费回补仍在进行，加之收入预期趋于改善，可选商品仍有望强劲增长。汽车产能因集中于长三角地区而在4-5月遭遇深度供给和交付困难，引发汽车零售两个月间持续大幅下跌。6月上海迅速解封之后，物流和生产瓶颈随之消散，汽车零售进入高速回补通道。乘联会数据显示，截止7月24日乘用车零售当月同比增长约19%，与6月的高增幅度接近，而即便如此，4-5月的缺口尚未完全填补，汽车高增有望延续至8月。同时随着6月以来宏观经济供需改善，居民收入预期向好，也有助于广泛类别的可选商品消费恢复。至于6月竣工大幅下滑可能导致的滞后性的可选商品消费压力，我们将综合Q3的竣工情况综合判断，但至少在目前阶段尚不足以形成商品消费进一步恢复的天花板。
居民服务消费：尽管7月再度出现多地疫情散发，但防控更精准未再封城，全国范围内居民跨区域流动阻碍整体减少，服务消费和必需品日常消费场景进一步恢复。7月上海疫情小幅反复，西安、海口、成都、兰州、北海等多地出现散发疫情，但防控时点进一步提前，封控范围缩小，未再度采取封城类措施，高频居民跨区域流动指标显示人员流动阻碍持续减少，居民服务消费和必需品日常消费的场景得以在6月基础上延续恢复趋势。
综合上述因素，预计下半年在低基数推动下零售同比增速有望回升至8.0%左右，预计全年3.8%（较上月上修0.1%），其中7月预计8.0%，22Q3-Q4同比预计分别为9.4%、6.7%。预计7月商品零售和餐饮收入同比分别为9.4%、-2.9%，分别较6月改善5.5和1.1个百分点。
2.2 投资：基建维持强劲，地产跌幅恢复性收窄
基础设施投资：专项债发行大幅提前至上半年，现有基建项目融资充足，预计三季度成为投资实物工作量的高峰。财政资金对基建项目的支持主要来自新增专项债融资，土地出让金收入正在以越来越大的比例调入一般公共预算、以及用于偿还历史存量的基建项目和城投平台公司债务。今年上半年地方政府债务发行节奏大幅提前，特别是上海疫情发生后，财政部敦促地方政府于6月底前基本发行完毕已经下达的3.45万亿新增专项债额度，令今年成为过去数年间专项债发行最快的年份，与去年的发行缓慢对比强烈。这意味着6月已经开始强劲反弹的基建投资有望在7月和三季度延续强势。考虑到政策性银行8000亿新增贷款额度、以及3000亿项目过桥资本金融资工具均自7月起开始启动，今年4季度有望在不大规模新增专项债的情况下，由银行资金接续，保障基建投资仍维持相对高增水平。预计7月单月、累计基建投资同比分别为11.5%、8.9%，分别较6月再小幅上行0.5、0.4个百分点。预计Q3、Q4单季度基建投资同比分别为9.1%、6.2%。
7月地产投资是改善还是进一步恶化，则很大程度上取决于一些地区“停贷”情形的发生能否加速出险房企已经预售项目的处置进度。地产销售6月出现相当明显的反弹后，7月高频数据再度走弱，30大中城市商品房成交面积三年平均增速较6月回落8.4个百分点至-8%，同比下降21.3个百分点至-28.6%，二三线城市回落明显。这显示6月的高增可能与上海解封以及全国疫情的阶段性好转所带动的需求集中释放有关。与此同时，7月一些地区出现停工的预售项目业主集中停贷的情形，并已经带动7月中下旬以来郑州、浙江等各地加速风险房企项目处置，尽快推动复工的努力。7月政治局会议明确强调“保交楼”要求，也是对此问题的直接呼应。7月建筑业PMI更是高位回升2.6至59.2，支撑主要来自房屋建筑业。预计7月地产投资当月同比降幅收窄至-5%，累计同比-5.3%，预计在低基数和今年以来改善开发商和预售项目融资、促进开发投资加速的政策导向下，Q3、Q4房地产开发投资同比增速分别为-3.0%、8.2%，全年房地产开发投资有望控制在-1.5%的同比跌幅范围内，仍将显著好于土地成交和新开工大幅遇冷本身可能拖累的程度。但这也意味着未来两年地产投资和竣工情况对今年以后的地产销售情况的敏感度进一步上升。中长期建议关注人口流动能否从过度向东南沿海省份集中转为更加均衡的结构，并关注以县城为重要载体的城镇化战略能否推动农村户籍人口的城镇化加速过程。
增值税留抵退税集中加之外需短期强劲或将继续拉动制造业投资高增。上海疫情发生后，国务院决定大幅提前制造业存量留底退税的操作时点，分别于4月、5月、6月基本完成了小微企业、中型和大型企业的存量留抵退税操作，令制造业企业在今年二季度突然获得相当充沛的现金流支持，除应付维系疫情期间的供应链所需的经常性支出压力之外，得以有相当的资金余量，直接拉动制造业投资二季度逆势大幅走强。而考虑到存量留抵退税是一次性操作，7月的留抵退税主要覆盖面已经转向服务业，制造业投资的短期高增过程预计小幅降温，但仍维持较高水平。此外外需短期仍强或继续拉动中下游的出口导向型制造业投资。预计整体制造业投资7月同比增长8.8%，累计同比10.1%，分别比6月小幅回落1.1和0.3个百分点。维持全年制造业投资同比增长6.0%的预测不变，在全年内需稍显偏弱的背景下，能获得与去年的两年平均增速相当接近的增长速度，已经是相当不易的结果。
此外，除三大类投资外的其他领域投资中包含有较多新基建、数字基建、补链强链等相关的投资内容，也属于当前政策明确支持鼓励的基础设施建设范畴，4-6月该项单月同比增速持续处于12%以上，预计7月继续贡献13.2%的较高增长。全年其他领域投资同比增速预计可达到11.2%，显著高于去年的-0.2%，对下半年固定投资稳增长作用的发挥具有至关重要的意义。
综合分析，预计7月固定资产投资单月同比增长5.7%，与6月增速接近，对应的累计同比为6.0%，较6月小幅回落0.1个百分点。而展望全年，预计固定投资同比增长约5.5%，其中4个季度的单季同比（预计）分别为9.3%、4.5%、5.0%、5.0%。考虑到下半年PPI的回落趋势是确定性相当大的，这意味着固定资产投资对实际经济增长的稳定作用在下半年有望尤为明显地体现出来。
2.3 进出口：外需火热的夏天，是谁在替代谁？
海外疫情之后骤然扩大的需求缺口实际上在过去一年左右的时间内是基本稳定的，今年以来的出口高增之中已经越来越多地呈现我国全产业链竞争优势的进一步提升因素，也就是我国对他国的进出口替代过程仍在持续。这一点有望令我国出口至7月进一步保持火热，并在后续的全球需求降温过程中出口增速的下滑也慢于全球趋势。
我们从外需和我国全产业链竞争优势两方面搭建进出口分析框架。从外需方面来看，我们参考美国、欧洲两大全球最终消费市场的零售或居民消费支出增速，及其与美欧工业生产恢复增速之间的缺口，以三年平均增速的算法表征剔除基数影响的趋势，以此与我国出口增速进行对比。其结果在一定程度上是超预期的——自去年下半年开始，海外市场的需求缺口维持在一个比较大但比较平坦的水平，但我国出口的三年平均增长趋势却超出这一需求缺口的程度并进一步获得持续上行动能。这显示，去年下半年至今年上半年的出口超预期表现已经越来越大程度上显示出我国全产业链的竞争优势的不断提升。事实上自有疫情以来，除2020年初我国疫情爆发初期、以及去年下半年数月中因为双碳目标短期执行要求过高而导致的工业生产暂时冲击期以外，我国制造业产业链一直是各主要经济体中韧性最好的，甚至从三年平均增速来看，今年6月制造业增加值的实际增长趋势已经超过去年下半年，达到疫情前水平，并可能进一步迎来改善。基于短期外需尚不会出现断崖式收缩、以及我国产业链竞争优势的夯实、以及港口高频数据的佐证，我们维持6月进出口数据公布后我们在点评报告中更新的进出口预测，即预计7月、全年出口同比增速（美元计价）分别为20.3%（较上月预测+3.2%）、12.2%（较上月+1.2%）；下修7月、全年进口同比预测至8.2%、6.2%，这意味着净出口对经济增长的支撑作用将更加强劲。
3.通胀：食品暂冲高、能源降温，剪刀差收窄
3.1猪油分化，消费仍弱，7月CPI或温和回升
猪肉供给短期偏紧价格上冲，但油价出现年内最大下跌，7月CPI同比小幅上修，但肉类供给并未陷入紧张趋势，CPI涨势难以持续至四季度。受2-4月生猪存栏收缩以及当前部分养殖企业压栏惜售影响，猪肉价格7月以来快速冲高，高频涨幅超20%，高温天气影响鲜菜供给亦推动价格涨幅偏强（11%），预计7月食品CPI环比近2%，但伴随国际油价回落，成品油价三连降，加之疫情散发扰动服务消费，终端商品消费需求仍弱，预计整体CPI同比7月或上行至2.9%。本轮CPI上涨的峰值预计仍将出现在9月，同比预计达到3.4%，此后自Q4起回落并在2.0%左右中枢附近震荡。维持全年2.2%判断不变。但无论从先冲高再回落的路径、还是从结构上体现出的消费需求不足（主要上涨均源于食品和能源）来看，均不足以触发任何意义上的货币紧缩。
3.2能源安全压力缓和，PPI预计大幅回落
国际国内两大能源供给链条压力缓和，地产投资偏弱带动中游降价，预计7月PPI大幅回落。与发达国家PPI主要由油气价格单链条驱动不同，我国PPI同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中前者涨价往往直接挤压我国石化产业链中下游利润，后者则国内供需整体基本能形成闭环，但煤价若长期过高，也会一定程度抑制中下游制造业生产积极性。欧美对俄制裁过渡期内俄罗斯有一定的增加原油出口迹象，加之美联储、欧央行紧缩加速对全球工业品需求开始逐步形成抑制作用，7月油价较前期高点明显回落。今年以来国内煤炭保供稳价措施继续强化，7月27日能源局表示今年已核增超1亿吨煤炭产能，煤炭价格趋于下行，加之中游钢铁水泥因地产投资偏弱出现大面积降价，预计7月PPI同比大幅回落至4.5%。相应小幅下修全年PPI均值0.2个百分点至4.7%。
4.货币：信贷社融有所降温，流动性相当充裕
4.1 信贷社融：地产销售、企业融资、政府债券有所降温
7月以来全国地产销售的再度转冷、企业短期融资回归常态、专项债提前发行完毕，可能共同导致新增信贷社融从6月的过热向正常水平降温。6月信贷的极高增长是不可持续的。上海6月初骤然解封直接带动全国范围此前两个月地产交易需求的集中释放，进入7月二三线城市住宅成交再度转冷，居民贷款6月的改善很难持续。疫情期间企业为应对经常性支出和收入受损的矛盾而大量举借短期债务，6月已经开始呈现一定的需求降温态势，预计7月更进一步向季节性合理水平回归。而企业中长贷方面，用于支持基础设施建设的政策性银行8000亿新增贷款额度开始发放，加之停贷情形出现之后部分城市预售项目处置的加速，有望令企业中长贷维持较高水平。社融方面，因今年专项债发行进度大幅提前，年内已经下达额度已于6月底前基本发行完毕，因而7月开始的下半年政府债券融资规模也可能明显低于过去两年。我们预计7月新增信贷、社融规模分别约为1.45万亿、1.93万亿，同比分别多增约3700亿、8500亿，较6月的极高水平已经有所降温。7月银行间短端利率的再度下探也显示较之于2季度以来相当充裕的流动性供给，信用扩张的速度正在向正常水平有所下降。当然尽管如此，7月预计仍将创年内社融存量同比新高（11.1%），有助于稳定下半年基建和地产投资趋势。同时我们维持至年底社融存量同比可能降至10.0%的预测不变，从而明年上半年投资增速可能将面临一定的下行风险。
4.2货币操作：靠前发力基本完成，年内或不再降准降息
货币政策今年能做的、应做到的，上半年已经安排到位，靠前发力已经基本完成，下半年进一步实施降准、基础货币投放、降息等货币刺激的必要性和概率都大幅下降。下半年货币政策的主要关注点将是疏通信用扩张机制，有效实现宽信用目标。已经实施的工具包括：1、22Q1净投放4000亿MLF；2、22Q2上缴财政9000亿结存利润用于退税，在财政支出时可形成对应规模的基础货币投放；3、5月增设2000亿科技创新再贷款、400亿普惠养老再贷款、1000亿煤炭开发利用再贷款，普惠小微贷款支持工具比例从1%提升至2%，合计新增再贷款额度3800亿；4、4月下旬降准25BP释放长期流动性5300亿。
展望8月货币操作，由于5月以来新增的约3800亿再贷款额度自7月才开始投放形成新增基础货币，加之6月发行的专项债资金开始形成支出，此外还有小规模增值税存量留抵退税操作，因而7月以来的银行间流动性实际上已经维持了相当的充裕格局。预计MLF当月等额续作、月末逆回购8月底前仍可维持100亿-500亿左右的地板存量水平。预计7月M2同比11.1%，至年底仍可维持在10.2%且不至于引发银行间流动性紧张和短端利率的上行。预计8月底之前银行间流动性逐步转化为合理的信用投放节奏过程中，R007可能开始逐步上行至接近2.0%的水平，9月-12月流动性季节性小幅趋紧，月末逆回购预计投放2000亿-6500亿，R007或在2.1%政策利率水平附近窄幅震荡。而无论从稳增长还是从宽信用目标的角度来看，10Y国债收益率下半年的合理中枢水平或都将小幅抬升，我们认为2.9%-3.0%可能是较为合理的。
展望下半年，信贷结构不可能持续依靠票据贴现和企业短贷，流动性紧张局面改善之时，信贷结构即会重回正常，那么当前的流动性投放规模显然是稍显过度的而非不足，我们维持前期判断，即年内不会再进行降准降息等进一步货币宽松操作，下半年金融杠杆的天平有望进一步向企业中长贷（而不是短贷）倾斜。对于房地产政策，因城施策拉动二三线城市地产需求的政策目的本身就带有结构纠偏色彩，不宜期待重新对一线城市进行大规模房价刺激，房地产投资不下滑太多就是好消息，更长期的工业化城镇化视角下审视当前地产调整的阵痛可能是必须经历的，对短期地产产业链整体反弹不建议期待过高。
5.生产与GDP：长期理性和短期弹性
5.1 前期库存被动增加小幅抑制工业生产恢复强度
7月下游生产持续旺盛，高油价负面影响减轻，但中游仍在消化前期累高的库存，预计7月工业增加值同比仅小幅回升至5.6%。虽然7月下游汽车半钢胎开工率维持在前期旺盛水平，油价回落也适度缓和石化产业链成本压力，PTA等石化制品生产加快，但中游钢铁、水泥等行业仍在消化前期累高的库存，产量、开工率走弱，7月PMI生产指数亦大幅回落3至49.8，预计7月工业增加值同比仅小幅回升至5.6%。
7月PMI回落幅度大于预期，二季度工业企业库存被动增加尚未完全消化，生产指数回落幅度较大，是PMI低于预期的主要拖累。7月中采制造业PMI报49，较上月回落1.2，客观来看，7月PMI回落幅度明显偏大，甚至低于5月时水平（49.6）。7月生产指数大幅回落3.0至49.8，仅相当于5月时水平，回落幅度大于新订单（-1.9至48.5），是导致PMI不及预期的主要来源。7月各地疫情有所反复，对供给侧形成新增冲击，同时物流效率改善速度放缓，供应商配送时间也下滑1.2至50.1，但仍处于改善区间。制造业仍在消化前期被动增加的库存，纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等前期库存被动增加的行业，PMI继续位于收缩区间、且明显低于制造业总体水平，也因此出现生产、采购量回落幅度均大于新订单的情况，产成品存货也回落0.6至48。
下半年疫情精准防控仍有望推动居民消费回稳，基建投资实物工作量预计三季度将加快形成，加之房地产投资竣工在融资和处置加速的背景下有望跌幅收窄，工业生产预计仍将恢复。但受前期库存被动增加影响，近月工业生产恢复强度或将较为温和。我们下修7月、8月工业增加值同比增速预测至5.6%、6.2%，增速上行态势预计有望延续至10月。预计Q3、Q4、全年工业增加值同比分别为6.0%、5.5%、4.7%。
5.2 三大关键词：用好 保持 力争
力争更好结果，但更强调稳增长与结构优化长期可持续性之间的战略平衡。7月底的政治局会议凸显了我国经济政策的长期理性和短期弹性。在二季度经济成功实现小幅正增长、6月供需两侧呈现加速复苏的良好态势基础上，本次会议适时调整政策目标口径，对全年稳增长的要求有所降温，以更加理性的态度要求用足用好疫情以来已经推出的稳增长举措，而不是新增更大力度的货币财政刺激政策。这样做的好处是一方面充分发挥既有的财政货币政策在扩大基建投资、稳定房地产投资等方面的短期稳增长作用效果，避免既有政策在操作层面产生效率低下或扭曲的问题；另一方面也可避免因短期稳增长要求过高而导致地方政府去杠杆、隐性债务化解和房地产市场长期结构优化和居民需求偏好向消费的长期调整过程的人为中断或逆转。考虑到财政资金的横向调动、纵向腾挪和缓税退税当前已经基本做完，以及货币政策流动性投放的靠前发力基本完成，下半年经济预计将以较大概率在基建投资的适度超前发力、地产加速投资和低基数下增速改善、以及居民商品和服务消费的温和稳定恢复共同推动下重回5.5%稍高的正常增长区间，同时也可避免短期过热和长期预期紊乱。我们维持Q3、Q4实际GDP同比分别增长5.8%、5.6%的预测不变。
