中金：流动性淤积下的配置方向

7月金融数据显示流动性更多淤积在货币层面，并未有效转换为信用扩张与增长上行。在静待政策发力与增长周期底部拐点的过程中，我们建议：1）标配国内股票，轻指数，重结构，稳而后进；2）避险资产配置价值提升，增配债券与黄金；3）海外通胀与政策紧缩风险仍然偏高，维持低配海外资产与商品。

流动性上行尚未带动增长周期转向：

8月15日央行宣布下调OMO利率和MLF利率10bp，LPR下调窗口可能已经打开。M2加速上升，资金利率大幅低于政策利率，政策转向顾虑基本消除，流动性周期上行趋势确定。

图表：中国增长与流动性周期正在从“错位”向“顺位”切换

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

图表：M2增速明显高于长期趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：银行间流动性维持充裕

资料来源：Wind，中金公司研究部

但是流动性更多淤积在货币层面，并未有效转换为信用扩张与增长上行：7月新增社融大幅回落，同时结构再次恶化，反映经济内生融资需求不足。

图表：7月社融大幅低于预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

7月PMI再次回到荣枯线以下，投资消费工业增加值等经济活动数据普遍低于预期。

图表：7月经济预期再度转弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们仍然预期流动性周期上行终会带动增长周期由下行转为上行，但是增长周期的上行拐点可能有所推迟，主要受两个因素制约：

1）地产风险上升

“断供事件”加剧市场悲观预期，7月地产开发销售同比跌幅再次加深，8月前两周商品住宅销售同比跌幅超过30%。

图表：7月地产开发投资同比增速延续下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：高频数据显示地产销售同比跌幅加深[1]

资料来源：中指数据库，中金公司研究部

2）疫情不确定性上升。7月召开的政治局会议明确提出坚持严格防控政策[2]。8月份以来局部疫情再次反弹，近期国内单日本土新增病例在500-700区间，而且呈多点散发态势，疫情演变对经济影响的不确定性增加。

图表：近期中金疫情指数出现反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部   *数据截至2022/8/17

在静待政策发力与增长周期底部拐点的过程中，我们对大类资产配置建议如下：

► 标配国内股票，轻指数，重结构，稳而后进

短期来看，国内股票所处的宏观环境面临诸多挑战。根据历史经验，地产问题的妥善化解需要时间；重大会议之前，疫情散发仍要求防控政策从严落实；海外主要经济体增长下行，衰退风险明显上升，可能拖累我国出口与经济增长。

与此同时，也有一些积极因素可能对股票表现形成支撑，我们认为无需过度悲观：国内流动性周期上行，信贷脉冲持续上升，有利于股票表现。

图表：7月信贷脉冲小幅上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

随着流动性周期持续扩张，增长周期最终会转为上行。回顾过去 5次流动性周期上行带动增长周期转向的时期，股票同时受益于增长和流动性，周期“顺位”后呈现明显上行趋势。

图表：信贷脉冲领先中国PMI 6个月左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

从股债相对吸引力来看，风险溢价模型也提升未来一年股市相对债市有望取得超额回报。

图表：风险溢价隐含未来一年股市有望跑赢债市

资料来源：Wind，中金公司研究部

综合考虑多空因素，我们对国内股票指数层面偏中性，建议更多寻找结构性机会，配置上偏向于低估值的政策支持领域板块标的。此外，由于上游价格近期出现明显回落，对下游行业利润空间的压制可能减弱，建议逐步关注中下游产业的修复机会。成长板块前期反弹幅度已经较大，在海外流动性紧缩背景下可能波动加大，但在国内流动性政策继续发力背景下，成长风格与中小盘可能总体仍然占优。

图表：创业板/上证50与10年期国债利率负相关性在2015年后加强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：高市盈率指数/低市盈率指数与10年期国债利率负相关性在2015年后加强

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 避险资产配置价值提升，增配债券与黄金

债券与黄金一方面直接受益于流动性扩张，另一方面，在增长下行背景下，避险情绪的持续升温可能增加市场对于避险资产的配置需求。对债券来讲，“M2-社融”同比增速差值仍在扩张，可能推动十年期国债利率继续下行。

图表：M2-社融增速差隐含长端利率仍有下行空间

资料来源：Wind，中金公司研究部

今年以来，货币政策持续宽松，政策利率已经处在较低位置，但是长端利率横盘震荡，利率曲线斜率已经较为陡峭，短端流动性淤积可能引导长端利率下行。

图表：今年以来伴随货币政策宽松，长端利率中枢并未明显下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

在经济结构转型背景下，如果增长中枢下台阶，也可能为国债利率打开新的下行空间。我们建议超配国内债券。同为避险资产，黄金配置价值还受海外宏观形势影响。美国欧洲等主要经济体可能正在或即将陷入衰退，经济下行压力较大。美国GDP连续两季度为负，已经陷入技术性衰退。过去50年，只要美国经济连续两季度GDP增速为负，最终均会被NBER官方确认为实质性衰退。英国央行已经官方预测英国经济今年4季度将陷入衰退[3]。欧洲大陆能源短缺更为严重，受俄乌冲突影响更大，我们预计其衰退风险可能高于美国。在海外主要经济体由滞胀向衰退切换的过程中，占优资产会由现金逐渐转向黄金，再转向成长风格股票。我们认为当前可能处于占优资产由美元向黄金切换的阶段。

图表：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）

资料来源：Wind，中金公司研究部 *所选衰退时点分别为1981年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月

► 海外通胀与政策紧缩风险仍然偏高，维持低配海外资产与商品

虽然8月美国CPI通胀同比回落，但总体仍处于历史较高水平。如果通胀粘性较高，我们预计未来通胀回落速度可能偏慢甚至出现反复。在此背景下，海外央行转向宽松的节奏也可能滞后于市场预期，对商品和海外股市形成压制，建议维持低配。

上周全球大类资产表现（2022/8/5-8/12）：

大宗商品>发达市场>新兴市场>中国A股>黄金>全球债券>中国债券>美元。

图表：过去一周全球大类资产表现汇总（美元计价，全收益回报率）

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

1）国内方面，上周长端利率震荡下行，A股表现在地缘政治担忧消化后有所反弹，周内上涨1.2%，但整体表现缺乏明确主线，板块轮动较快，周期板块和中小盘相对活跃。

2）海外方面，美国7月通胀同比超预期回落引发市场对未来美联储加息路径预期放缓，长端美债利率在通胀数据公布后回落，美元指数下跌0.9%。海外风险资产表现受到提振，标普500指数周内收涨3.3%，欧洲股票收涨2%。

3）商品方面，在海外加息预期回落背景下大宗商品上周整体延续反弹，其中农产品受美棉减产担忧影响周内上涨5%，能源供给弹性偏紧下，CRB上涨4.4%，南华商品指数上涨3.6%，原油上涨3.4%。

图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部   *数据截至2022/8/14

图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部   *数据截至2022/8/14