8月以来，全球大类资产表现相比此前再度反转，美债、商品、美股依次走弱，美元继续创近20年来新高，欧元跌破平价。我们将尝试从美国与欧洲两方面展开，分析市场表现背后隐含的预期变化，并对后市做简单展望。
美国紧缩忧虑回摆
全球经济衰退担忧和美联储紧缩预期的阶段性缓和，成为此前两个月美元走弱、美债美股双双走强的核心逻辑，美国二季度GDP环比负增长进入技术性衰退一度强化了这一逻辑。但从近期经济数据与美联储公布的7月FOMC会议纪要来看，这两方面逻辑都再次变化：一方面，超额储蓄下的消费会给美国经济提供一定韧性，美国的衰退交易已在阶段性淡化；另一方面，美国住房和服务业等通胀仍有粘性，控通胀尚未完成，市场对美联储会很快降息的预期正在回摆。
美国经济目前仍有韧性，产出回升，消费仍有支撑。美国一二季度GDP的负增长分别受到净出口大幅转负和存货下降的拖累，据此认定衰退已经到来显得有些证据不足。从芝加哥联储经济活动指数（CFNAI）来看，虽然主要经济数据确实在放缓，但距离衰退仍有一定空间，生产端有所恢复，而就业、消费等继续保持韧性。生产端，疫情影响和缺芯片等压制因素消退后，汽车制造业延续了去年9月以来的良好复苏势头，并支撑工业产出保持在本轮周期以来的较高水平。7月公布的核心零售销售环比+0.7%，且大幅上修了前两个月的增速，显示消费维持相当的韧性。综合来看，美国经济基本面仍然较为稳健。
消费韧性的最大来源在于疫情以来美国居民部门累积的超额储蓄，而劳动力市场偏紧的状况也增加了居民部门对收入的乐观预期。2020年疫情后美国政策的应对方式选择直接发钱给居民刺激总需求+股市反弹+应对不确定性的储蓄率增加，最终导致美国居民2020-2021年积累了近2.5万亿美元的超额储蓄，这一方面给居民部门增加消费提供底气，另一方面也导致一部分人永久退出劳动力市场，劳动力参工率与失业率均维持低位，就业和收入的乐观预期也对后续消费有支撑。
在经济数据不弱的背景下，美联储治理通胀仍有压力。我们在8月18日报告《拆解美国通胀并推断政策及美债走势》中提及，美国CPI中的住房分项（以租金为主）受到劳动力市场偏紧与房价维持高位的支撑，短期难以降温，而服务业通胀也受到消费与雇佣成本的双重支撑，也具有一定的自我强化和粘性。因此，美国CPI回落速度可能偏慢，或直到明年底才回落到3%-4%左右水平，美联储治理通胀的任务仍然较重。
因此，美联储7月FOMC上表现出的更加“数据依赖”就更倾向于偏鹰派的一面，“higher for longer”的预期正在形成。近期公布的7月FOMC会议纪要也显示委员们仍然普遍认为应该采取偏紧缩的货币政策、对通胀预期失控和美联储“失信”的风险表示担忧、倾向于除通胀外还关注更多其他经济数据来确定紧缩节奏等，整体偏鹰基调明显。而在经济数据整体不差时，市场更容易接受美联储将保持偏鹰派立场，换言之此前担忧美联储过度紧缩→经济快速衰退→货币政策迅速宽松的逻辑短期明显弱化，美联储将渐进加息到“中性利率”上方并保持更长时间（higher for longer）的预期正在形成，成为近期美元走强、美债与美股双双走弱的主要驱动因素。
欧洲衰退担忧加剧
欧洲能源危机仍较为严峻，北溪1号缩减供气是地缘冲突和能源安全的缩影，而俄气公司潜在断供亦触发欧洲市场的避险情绪，天然气和电价则续创历史新高。目前，北溪1号供气量仍维持在常规量的20%，多因素叠加下电价和天然气价格强势，油气表现分化：
1）8月19日俄罗斯天然气公司（Gazprom）表示将于8月31日至9月2日停止通过北溪管道的天然气供应，市场对天然气断供的恐慌情绪升温。后续即使欧洲目前所有储气设施加满，冬天能源危机问题仍会反复，工业生产或受影响；
2）欧洲河流运力受干旱影响，制约能源和商品供应。莱茵河低水位问题严重，在德国的20个主要河段中，水位低于0.4米的有8个河段，水位低于1米的有12个河段。低水位影响物流、加剧拥堵，进而提升运输成本；
3）高温和干旱天气给农产品带来减产风险，欧盟的葵花籽、玉米等产量受损，同时考虑到需求端韧性，农产品相对利好；
4）能源链条商品多空掺杂，伊核谈判进展对油价有所不利，而8月12日当周的原油超预期去库以及全球的高电价对原油价格提供一定支撑。
欧洲经济增长预期回落，通胀高点未至，滞胀格局延续。全球“比差”逻辑延续，美国就业强劲+通胀放缓→基本面更具韧性，而欧洲生产弱服务强+能源危机推升通胀→经济衰退预期，美元维持走强趋势，欧元兑美元跌破平价后持续承压走低。欧元区7月通胀同比8.9%高烧不退，欧元区8月制造业PMI报49.7创18个月新低，欧元区通胀压力或逐步超过美国，市场加大对加息幅度的押注，欧央行加息也加大了欧洲经济硬着陆的风险。
通胀高压下“衰退式加息”难免，而欧央行紧缩节奏继续落后美联储，欧元面临下行压力。欧洲直面俄乌冲突，滞胀风险更重，通胀主要来源于供给侧，而货币政策从需求侧降温效果有限，收紧政策亦可能加剧衰退风险。欧央行7月加息50BP，这也是欧元区自2011年7月以来首次加息，如今欧央行开始承认有衰退风险，但是没有放松紧缩步伐。欧洲央行执委、董事会成员Isabel Schnabel表示，自7月加息以来，欧元区通胀前景未能改善，支持继续加息以减缓通胀。向后看，欧央行面临衰退和通胀的两难境地，进入冬季后，天然气短缺和能源价格升高推升通胀，经济增长压力增加，后续欧央行面临落后于其他主要央行的风险。
海外再现紧缩交易，后市如何展望？
欧洲滞胀+美国紧缩的逻辑下，短暂的“夏日狂欢”已经结束，全球资产重新回到“紧缩交易”模式。进入8月之后，海外对宏观流动性敏感的资产依次见顶回落。最早是8月初美债收益率触底反弹，然后是黄金、铜见顶，最后是美欧权益资产回调。非传统、偏细分方向的高风险资产跌幅更大，上周五比特币单日大跌9.3%，散户抱团股明星股3B家居更是在最近三个交易日暴跌超六成。相对地，美元作为避险资产受到追捧，美元指数仅用了8个交易日就从105左右快速上升至109的近20年新高。
熊市反弹收尾，美股后续仍将面对估值+盈利+回购三重压力，提防二次探底风险。美股前期对政策转鸽过于乐观，甚至一度对美联储偏鹰派的信号视而不见。美股波动率VIX从6月中旬开始一路下行，反映了投资者沉醉于“浅衰退”的夏日美梦中，完全放松了戒备，而债券头投资者始终严阵以待，美债波动率MOVE指数保持高位震荡。从技术面上看，我们认为还有以下几点可以为美股熊市反弹结束的观点提供支撑：
1）截至8月16日，标普500已经在41个交易日内上涨17.4％，无论是持续时间还是幅度，美股都已经达到了历史熊市反弹的平均水平。
2）情绪面上，美股投资者情绪已经由极度恐惧修复到中性水平。根据CNN Money发布的Fear & Greed Index，投资者情绪从6月14日的极端恐惧（14）修复至8月19日的中性水平（51），情绪面对美股的支撑或将显著弱化。
3）资金面上来看，本轮美股反弹的主要驱动可能是空头回补，缺乏实际的多头跟进。
美债收益率预计以高位震荡为主，如果Jackson Hole会议没有增量鹰派信息，对10年期美债收益率而言，我们此前判断的3.2%可能仍是阶段性偏上限水平、2.5%可能是底部。8月初以来，10年期美债收益率上行超过40BP，再度触及3%关键整数关口。市场预计鲍威尔在Jackson Hole会议上延续7月会议纪要和联储官员的鹰派态度。在缺乏8月通胀和就业数据支撑的情况下，我们认为鲍威尔可能难以给出9月加息50BP还是75BP的明确判断，而更值得关注的是关于中期加息路径和终点利率水平的蛛丝马迹。目前市场预计在通胀显著下降之前，美联储可能会保持加息势头——联邦基金利率期货市场定价2023年7月联邦基金目标利率为3.50~3.75%，较一个月前的3.00~3.25%已经足足提升了50BP。美债收益率进一步上行风险主要来自可能的增量鹰派信息，比如鲍威尔暗示上调近期频繁被诟病的中性利率水平（此前认定为2.5%左右），下行风险可能来自鲍威尔对通胀缓解的乐观情绪或是对经济前景的担忧。
全球重回“比差”逻辑，主要经济体中，美联储几乎是唯一有意愿且有能力持续加息的央行，美元预计继续维持强势，短期进一步走高的概率不低。基本面上，美国劳动力市场强劲经济保持韧性，欧洲深陷能源危机困扰，衰退风险远高于美国，日本仍在修复新冠创伤，中国在疫情+地产等多重扰动下动能再度弱化。流动性方面，欧央行维持鹰派，但经济下行压力较大+碎片化风险制约，可能“外强中干”，日本宽松政策短期转向概率较低，中国下调政策利率。
需求偏弱+美元强势是压制商品价格的核心因素，不过多数商品库存水平偏低，这意味供给收紧后价格仍可能具有一定向上的弹性。能化方面油气链条继续分化，俄罗斯原油实际出口减量有限+伊核谈判扰动，天然气供给端实质性减少+北溪1号再度检修，天然气供需格局持续优于原油。乌克兰粮食出口恢复，但运量相对有限，高温干旱天气影响全球多地农作物产量，需求不弱+供给端对农产品价格有支撑。工业金属主要关注欧洲能源危机和国内限电风波下的供给侧收缩力度，锌等品种相对受益。虽然海外衰退预期+地缘事件风险，但美联储加息预期升温+美元强势，贵金属的做多窗口仍需等待。
风险提示
1）欧美经济衰退超预期。若欧美经济更早陷入衰退，可能会影响美欧央行政策节奏，也可能带动通胀快速下行；
2）俄乌局势持续紧张。俄乌冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，战场局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。