上市在即，保障房REITs怎么看？

在政策层面加速推进保障性租赁住房REITs项目落地的背景下，三单保障性租赁住房REITs均于8月19日前完成发售。三单保障房REITs，华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT和红土深圳安居REIT的网下投资者配售比例仅0.77%-0.94%，公众投资者配售比例也仅0.39%-0.69%，在缺资产的环境下，保障房REITs的认购热情再度刷新公募REITs产品记录。本文将从基本面的角度入手，探讨保障性租赁住房REIT该如何分析，以及三单保障性租赁住房REITs的投资价值分析。

政策性租赁住房可进一步划分为保障性租赁住房、公共租赁住房及人才租赁住房，在保障对象、租金标准、税收政策等方面有所不同。保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题。公共租赁住房重点保障对象是城市中等偏下收入住房困难家庭，有条件的地区，可以将新就业职工和有稳定职业并在城市居住一定年限的外来务工人员纳入供应范围。人才租赁住房是对公共租赁住房的补充，对产业的发展和人才的引进提供支持，各地的政策可能有所不同。保障房往往具有稳定的出租率和租金收入，核心城市的保障房收入方面抗风险能力较强，保障房REITs产品的稳定性也更好。

保障性租赁住房公募REITs的分析框架主要从底层资产的基本面情况、二级市场两个方面展开。基本面角度关注保障房项目的区位、定位以及底层资产的实际运营情况指标，首先，关注保障房项目的区位，良好的区位包括周边的配套设施齐全以及交通便利，影响着保障房项目的需求，需求决定未来项目的房租价格。其次，关注保障房项目的定位，不同城市对政策性租赁住房的定位不同，对于租金、租金增长率的限制条件不同，经营模式也有其差别，续租、租金收缴情况也因此会有差别。其次具体分析保障房项目的底层资产的实际运营情况指标，包括租户客群、出租率、租金增长率和租期等。租户客群方面受保障房项目的住房类型影响，保障性租赁住房和公共租赁住房的供应对象不同，公共租赁住房的供应对象经济要求更低，定价机制优惠幅度更大。二级市场方面，我们主要观察其估值和市场情绪，绝对估值我们看单个项目的分红率，也叫现金分派率，就是以买入的成本和对于未来预计的年化现金流情况，来看年化收益率水平。相对估值的话，一般看P/FFO这个指标。除此之外，市场情绪也是影响REITs产品的二级市场走势的重要因素。

红土深圳安居REIT物业类型相较另外两单更多样化，包含停车位和商业。其包括安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑和凤凰公馆四个项目，面向符合条件的新市民、青年人。整体区位较好，优大于劣。其配租对象群体相对广泛，其中用人单位占比较高，租约分散度高，需求端市场化程度较高。出租率高且存在续租机制，租赁期限以3年为主，租金的稳定性较高。整体投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力。

中金厦门安居REIT配套齐全，租期相对较短。该项目包括园博公寓和珩琦公寓，主要面向本市无房的新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体，面向人群较广。出租率接近满租，接近九成为个人租户，租期相对较短，租约期限一年内的占比98.57%，截至目前，排队人数已覆盖今年到期数量。

华夏北京保障房REIT底层基础设施项目为公租房。其包括文龙家园项目和熙悦尚郡项目，主要面向符合规定条件的城镇中低收入住房困难家庭、新就业无房职工和城镇稳定就业的外来务工人员出租的保障性住房。出租率方面整体也低于另外两单项目，主要由于配租机制问题受到阶段性影响。租户以个人为主，租金收缴率2021年由于部分租户的财务状况受到疫情影响，导致租金收缴率小幅下滑，租金收缴的周期变长。租期方面，租约期限大部分为2-3 年。两单项目2024年到期占比较高。

总体而言，三单项目定位、租金定价等方面存在不同，评估机构对三单保障房REIT的评估假设较为保守。如租金增长率方面，红土深圳安居REIT在2032年前，年化增长率预测仅为0.66%，该年化增速显著低于深圳租赁住房租金年化增速水平，项目运营前期或出现业绩超预期的情况。空置率方面，华夏北京保障房REIT由于配租机制的问题，空置率高于其他两单。评估机构进行估值时在估值中已有考虑，文龙家园当期出租率94.8%，在预测期内出租率按照93%假设；熙悦尚郡项目当前出租率94.3%，在预测期内出租率按照95%假设。后续存在配租机制改善后出租率提升的空间。租金收缴率方面，评估机构对华夏北京保障房REIT的租金损失率按照2%测算，而北京保障房项目近三年的运营期内，尚未出现租金损失率触达2%的情形，收缴率的测算假设也较为保守。折现率方面，中金厦门安居REIT使用的折现率为6.5%，略高于中金厦门安居REIT和红土深圳安居REIT使用的折现率6%，体现了区位上的风险溢价。

按照一级发售规模测算的预计分派率高于当前其他产权类REITs分派率绝对值，参与价值较高。按照一级发售规模测算，2022年及2023年北京保障房REIT和红土深圳安居REIT的预计分红率在3.95%-3.96%，厦门保障房REIT的预计分红率在4.05%-4.06%。相比其他产权类REITs的年化分派率当前均在3.5%以下，当前三单保障房REITs的参与价值较高。

风险提示：政策变化超预期、基础设施资产经营不达预期、市场变动超预期

正文

在政策层面加速推进保障性租赁住房REITs项目落地的背景下，三单保障性租赁住房REITs均于8月19日前完成发售。三单保障房REITs，华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT和红土深圳安居REIT的网下投资者配售比例仅0.77%-0.94%，公众投资者配售比例也仅0.39%-0.69%，在缺资产的环境下，保障房REITs的认购热情再度刷新公募REITs产品记录。本文将从基本面的角度入手，探讨保障性租赁住房REIT该如何分析，以及三单保障性租赁住房REITs的投资价值分析。

一、保障房REITS介绍

1.1 保障房介绍

2019年住建局工作会议中，首次提出“政策性租赁住房”，明确要重点发展政策性租赁住房，探索政策性租赁住房的规范标准和运行机制。政策性租赁住房可进一步划分为保障性租赁住房、公共租赁住房及人才租赁住房。

其中，保障性租赁住房为在2021年国务院办公厅发布的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》中首次提出。保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由城市人民政府按照保基本的原则合理确定。保障房主要特点在于面向新市民、青年人群体，解决了城市流动性大背景下产生的突出住房问题，他们有一定的经济能力不满足公租房条件，但又承受不起大城市的买房压力。部分城市进一步限制了保障性租赁住房的最高租金，比例在80%-90%不等，部分城市亦限制了租金年涨幅。保障性租赁住房有利于解决在各城市中生活、工作但无住房人群、新就业大学生、青年人等新市民群体的阶段性住房困难问题，是缓解城市居住矛盾的重要途径之一。2021年7月，国务院办公厅发布了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，首次突出强调了保障性租赁住房的概念。2022年1月20日召开的全国住房和城乡建设工作会议明确2022年我国全年将建设筹集保障性租赁住房240万套（间），相较2021年同比增长156%。根据住建部统计，重点40个城市在2022年和“十四五”期间分别计划筹集建设保障性租赁住房190万套和650万套。保障性租赁住房的建设和运营将成为十四五期间一个重要工程进行推进。

公共租赁住房重点保障对象是城市中等偏下收入住房困难家庭，有条件的地区，可以将新就业职工和有稳定职业并在城市居住一定年限的外来务工人员纳入供应范围。公共租赁住房在申请、配租、租后管理相关方面也有一定的制度安排。

人才租赁住房是对公共租赁住房的补充，对产业的发展和人才的引进提供支持，各地的政策可能有所不同。以深圳市为例，2019年深圳市住房和建设局发布了《深圳市人才住房建设和管理办法（征求意见稿）》，明确指出了租赁对象、户型标准、租金等方面内容，同时受到公共租赁住房相关政策的规范。下表展示了三种政策性住房的多维度对比。

总体而言，保障性租赁住房是由政府认定、社会资本建设、市场化方式运营、租金标准受到政府监管、以新市民青年人为保障对象的住房保障工程；而公共租赁住房是由政府主导、统筹配租、租金严格按照政府标准、以中低收入住房困难人群为主要对象的住房保障工程。其两者在参与主体、运营管理、保障属性等方面有着本质的不同，是我国住房保障体系中并行服务于不同对象以及不同目的住房保障工程。人才租赁住房则需根据区域及城市相关规定具体项目具体分析。在税收方面公共租赁住房享受的优惠更大，保障性租赁住房在个人租户的增值税和房产税方面有部分减税政策。

与商品房相比，政策性租赁住房在土地获取、产权、建设成本的承担方以及价格方面有所不同。政策性租赁住房可以通过划拨或者招标的方式获得土地，可以由政府、开发商、住户三方进行建设，而商品房由开发商筹建。此外，商品房的购买人有完全产权可以自由处分，但保障房只有有限产权或无产权。在价格方面，保障房低于市场价格，有助于解决大城市住房难问题。

1.2 保障性租赁住房政策演进

自1998年首次提出相关住房制度以来，至2021年提出大力发展保障性住房，到现在保障性租赁住房试点项目落地，30年的时间里，国家的政策也发生了很多的变化，对保障性住房的发展提供了强有力的支持。

2021年的一系列会议和文件中，更加明确地规定了保障性租赁住房的相关事项。2021年4月的政治局会议中，再次明确“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，增加保障房和共有产权住房的供给，防止以学区房的名义炒作房价。2021年5月发行的《保障性租赁住房中央预算内投资专项管理暂行办法》中指出，保障性租赁住房以建筑面积不超过70平方米小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，具体条件由城市人民政府确定。2021年7月，国务院办公厅发布了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，对保障性租赁住房的保障对象、户型标准、租金标准、财税政策支持等方面做了详细的介绍。首次突出强调了保障性租赁住房的概念，提出要完善土地支持政策、给予中央补助资金支持、降低税费负担、进一步加强金融支持，大力发展保障性租赁住房。2021年7月，《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》将保障性租赁住房纳入基础设施REITs范畴。

在金融方面也有一系列的政策支持保障性租赁住房的发展。2021年9月7日，中国银保监会表示，将指导银行保险机构加大对保障性租赁住房支持，推动保险资金支持长租市场发展，会同人民银行推进不动产投资信托基金（REITs）试点。2022年2月，《关于保障性租赁住房有关贷款可不纳入房地产贷款集中度管理的通知》提出保障性租赁住房有关贷款可不纳入房地产贷款集中度管理，《关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见》指出各类银行保险机构应发挥机构优势，把握保障性租赁住房融资需求特点，提供针对性金融产品和服务。2022年3月，《关于加强新市民金融服务工作的通知》中指出要助力增加保障性住房供给，支持住房租赁市场健康发展，同时加大对公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等保障性住房和城镇老旧小区改造工程的支持力度。

二、保障房REITs分析框架

保障性租赁住房公募REITs的分析框架主要从两条线，一条是底层资产的基本面情况、另一条是二级市场的角度，来展开。基本面方面，首先，关注保障房项目的区位，良好的区位包括周边的配套设施齐全以及交通便利，影响着保障房项目的需求，需求决定未来项目的房租价格。其次，关注保障房项目的定位，不同城市对政策性租赁住房的定位不同，对于租金、租金增长率的限制条件不同，经营模式也有其差别，续租、租金收缴情况也因此会有差别。然后具体分析保障房项目的底层资产的实际运营情况指标，包括租户客群、出租率、租金增长率和租期等。租户客群方面受保障房项目的住房类型影响，保障性租赁住房和公共租赁住房的供应对象不同，公共租赁住房的供应对象经济要求更低，定价机制优惠幅度更大。另外，出租给单位或者出租给个人，收缴率情况和税收优惠方便也存在差异。项目出租率受保障性租赁住房供需关系、项目区位、周边配套设施以及交通便利程度等多方面影响，出租率的高低直接影响着项目的营业收入。保障房项目由于价格低于市场均值，需求较为充分，主要考虑配租机制的影响。租金增长率受同地段市场租赁住房租金增幅、物价变动水平和房地产市场发展状况等因素影响。租期受当地保障性租赁房合同影响，一般为1-3年，以及承租人经济情况等因素影响，租期外换租会影响项目出租率，另外租期长短也影响租金增长的空间。二级市场方面，我们主要观察其估值和市场情绪，绝对估值我们看单个项目的分红率，也叫现金分派率，就是以买入的成本和对于未来预计的年化现金流情况，来看年化收益率水平。相对估值的话，一般看P/FFO这个指标。除此之外，市场情绪也是影响REITs产品的二级市场走势的重要因素。

三、保障房REITs项目投资价值分析

3.1红土深圳安居REIT

3.1.1底层资产情况要素介绍

红土深圳安居REIT投资的基础设施项目包括安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目。四个项目共包括建筑面积134,675.18平方米的房屋及其所占有范围内的国有土地使用权，1,830套保障性租赁住房及其配套，物业类型相较另外两单更多样化，包含停车位和商业。

3.1.2项目资质分析

区位方面，四个项目整体区位较好，优大于劣。优惠租金价格下，需求旺盛。

定位

根据深圳市住房和建设局于2020年12月公布的《深圳市公共住房专营机构房源配租衔接工作规程（第一版）》，保障性租赁住房由深圳市、区住建部门统一配租。

从配租申请对象看，虽然深圳市对相应配租对象的认定范围具有普适性，可以面向符合条件的单位或者个人定向配租，但配租申请需要经过市、区住建部门的审核批准。其中，符合条件的用人单位获得住房后只能将该住房配租给本企业符合条件的人才；自行申请的个人获得住房后只允许自住，不得转租。

从需求看，深圳市保障性租赁住房面向符合条件的新市民、青年人供应，配租对象群体相对广泛，符合条件的用人单位和个人均可申请，实际入住人均是符合条件的个人，租约分散度高，需求端市场化程度较高。

运营情况

安居百泉阁项目于2022年1月开始运营，安居锦园项目于2021年11月开始运营，保利香槟苑项目于2020年7月开始运营，凤凰公馆项目于2020年11月开始运营。四个项目均能产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力。

出租率高且存在续租机制。截至2022年3月31日，安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目保障性租赁住房的出租率分别为99%、99%、100%和98%。

租户结构方面，项目收入来源高度分散，承租人包括用人单位和个人两类。截至2022年3月31日，个人租户占比约43%，用人单位占比约57%，最终入住人均是深圳市、区住建部门认可的个人，相关人员的信息由住建部门通知出租人，因此最终收入来源均为个人。

集中度方面，截至2022年3月31日，全部217家单位租户中，租户所在行业包括批发业、商业服务业、事业单位、软件和信息技术服务业等，其中批发业和商务服务业的比例超过10%，单位租户的行业分散度好。

租金水平方面，根据《深圳市人民政府关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见》的规定，基础设施项目的租金“为届时同地段市场商品住房租金的60%左右”。根据住建部门制定的四个项目基准租金及租金折扣标准，每套保障性租赁住房的具体租金根据各户型、朝向及楼层的不同而略有区别。

从租赁期限看，截至2022年3月31日，基础设施项目当前租户的租赁期限以3年为主，只有极少量租户的租赁期限为半年或1年。根据深圳市相关配租政策规定，期满后，承租人仍有续租需求的，应当在期满前3个月提出续租申请。符合届时配租条件的，可续租，每次续租期限不超过3年。经过深圳市配租审核机制筛选确定的配租对象具有较强的租金履约能力，同时因为深圳市保障性住房仍有40余万户家庭在册轮候，轮候周期长达数年，对优质保障性租赁住房的需求长期存在，即使租赁合同到期后，租金的稳定性仍然有较强的保障。

综合来看，红土深圳安居REIT项目需求较好，排队人数较多。物业类型相较另外两单更多样化，包含停车位和商业。定位于符合条件的新市民、青年人供应，配租对象群体相对广泛，用人单位占比较高，但行业分散度好。租赁期限以3年为主，租金的稳定性较高。

3.2中金厦门安居REIT

3.2.1底层资产情况要素介绍

中金厦门安居REIT目标基础设施资产为位于福建省厦门市集美区的园博公寓和珩琦公寓。园博公寓位于集美区滨水北里20号，2020年3月竣工，共计2,614套房源，总建筑面积为112,875.18平方米。珩琦公寓位于集美区珩琦二里，2020年3月竣工，共计2,051套房源，总建筑面积为85,678.79平方米。两个项目均于2020年11月开始运营。

3.2.2项目资质分析

区位

项目所处位置交通便利，周边配套设施齐全，区位优势显著。园博公寓处于厦门市集美区商业核心区，周边有IOI棕榈城、世贸璀璨天城、云城万科里、华侨大学。具备较好的教育条件，具有较大潜在租房需求。附近有公共交通BRT1号线产业研究院站，地铁六号线（在建），过杏林湾大桥即是杏林湾商务运营中心。珩琦公寓位于厦门市集美区珩琦二里，为地铁1号线上盖的租赁社区，紧邻软件园三期办公楼聚集地。产业支撑度高，具备较好的就业条件，具有较大潜在租房需求。同时区域内公交班次较多，辐射范围较广；紧邻厦门北站，交通便捷度较高。

小区内及周边配套设施齐全，包括充足的机动车位和非机动车车位，以及生鲜超市、商业店面等。小区内设有绿林景观、羽毛球场、橡胶跑道、健身器材、儿童游乐设施，为租户提供生活健身娱乐场所。

两个项目均采用封闭式管理模式和24小时值班制度，为租户全天候服务，维护小区日常卫生、设备设施定期检查检修等，以为客户提供一个舒适安全整洁的居住环境。

在未来所处区域可能有大量租赁性住房项目新增供应到市场，会对本项目造成潜在租户的分流。

定位

根据《厦门市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》相关文件精神认定的保障性租赁住房，主要面向本市无房的新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体，解决阶段性住房困难问题。

从租金标准看，保障性租赁住房租金价格应接受政府指导，租金按不高于同地段同品质市场化租赁住房租金95%的标准执行，年度租金涨幅不超过5%。

从配租规则看，保障性租赁住房可以直接面向个人配租，也可以面向用人单位整体配租，由用人单位安排符合条件的对象入住。个人租户要求年龄在18-60岁之间，企业租户优先选取属于厦门市重点支持行业中的重点企业，或引进及培养重点人才的企业。保障性租赁住房配租以公开、公平、公正为原则。

运营情况

出租率方面，逐年增加，趋于饱和。截至2022年3月31日，厦门保障房整体年末出租率如下表所示。2020年开始出租，年末出租率为8.28%，2021年年末出租率为99.09%，截至2022年3月出租率为99.29%。

截至2022年3月31日，厦门保障房租金价格与户型情况如下表所示。

其中园博公寓的租金单价为32.25元/平方米/月，珩琦公寓的租金单价为20.52元/平方米/月，总体单价为31.56元/平方米/月。

截至2022年3月31日，基础设施项目在履约期内的租赁合同共涉及房源4,629套，其中个人租赁合同涉及房源4,115套，占比为88.90%；企业租赁合同涉及房源514套，占比11.10%。截止2022年3月末，总体出租率为99.42%。个人租户当中，来自厦门市的租户占比为2.44%，除了厦门市之外的福建省其他地区的租户占比71.16%，来自省外的租户占比26.4%。从所属行业来看，企业租户所属行业集中在信息传输、软件和信息技术服务业、教育行业、科学研究和技术服务行业、卫生和社会工作等行业。

保障性租赁住房租赁合同期限原则上不短于6个月，最长不超过3年。租约期限为一年的面积占比为98.57%。截至2022年3月31日，其中2022年到期金额占比与租赁面积占比较高。截至2022年3月31日，园博公寓等待入住租户排号2,793号，约占全部房源2,614套的106.85%。珩琦公寓等待入住租户排号1,794号，约占全部房源2,051套的87.47%。

综合来看，中金厦门安居REIT区位及配套较好，主要面向本市无房的新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体，面向人群较广。出租率接近满租，接近九成为个人租户，租期相对较短，租约期限一年内的占比98.57%，截至目前，排队人数已覆盖今年到期数量。

3.3华夏北京保障房REIT

3.3.1底层资产情况要素介绍

华夏北京保障房REIT初始投资的基础设施项目包括文龙家园项目和熙悦尚郡项目。

文龙家园项目坐落于北京市海淀区文龙家园一里，资产范围为东至后屯东路、南至世华龙樾、西至后屯路、北至西小口路，建筑面积76,564.72平方米，建设内容为“1#公租房住宅楼等5项（公共租赁住房）”，项目于2014年建成，并于2015年投入运营。

熙悦尚郡项目坐落于北京市朝阳区朝阳北路82号院，资产范围为东至绿地、南至北京市第八十中学管庄分校（汇星校区）、西至富华家园，北至朝阳北路，建筑面积36,231.58平方米，建设内容为“公租房”，项目于2017年建成，并于2018年投入运营。

3.3.2项目资质分析

区位

区位优势：文龙家园项目地处海淀区北五环西小口区域，周边优质小区众多，医疗教育资源优厚，商业购物中心齐全，交通上紧邻8号线西小口站，公交站台与线路众多，出行便利，有利于吸引地铁沿线的办公客群和对交通便利有较大需求的租户群体。熙悦尚郡项目地处朝阳区东五环青年路，周边优质小区众多，医疗教育资源优厚，商业购物中心齐全，公交站台与线路众多，出行便利有利于吸引地铁沿线的办公客群和对交通便利有较大需求的租户群体。

区位劣势：文龙家园项目周边商业和服务配套，特别是便民生活相关设备设施、医疗教育等与市中心核心区域的配备尚有一定差距。熙悦尚郡项目距最近地铁站6号线青年路站1.2公里，距离略远。

定位

底层基础设施项目为公租房，限定建设标准和租金水平，主要面向符合规定条件的城镇中低收入住房困难家庭、新就业无房职工和城镇稳定就业的外来务工人员出租的保障性住房。仍将按照北京市公租房管理规定运营，纳入北京市公租房统一管理范围，其租金定价标准、租户入住资格、配租工作安排等方面遵从北京市公租房管理规定。

根据《北京市人民政府关于加强本市公共租赁住房建设和管理的通知》（京政发﹝2011﹞61号），北京市公租房申请条件如下：

个人配租申请：1）廉租住房、经济适用住房和限价商品住房轮候家庭。2）申请人具有本市城镇户籍，家庭人均住房使用面积15平方米（含）以下；3口及以下家庭年收入10万元（含）以下、4口及以上家庭年收入13万元（含）以下。申请家庭应当推举一名具有完全民事行为能力的家庭成员作为申请人。市住房城乡建设主管部门应当会同市相关部门根据本市人均可支配收入水平变化等对上述标准及时进行动态调整。3）外省市来京连续稳定工作一定年限，具有完全民事行为能力，有稳定收入，能够提供同期暂住证明、缴纳住房公积金证明或参加社会保险证明，本人及家庭成员在本市均无住房的人员。具体条件由各区县人民政府结合本区县产业发展、人口资源环境承载力及住房保障能力等实际确定。

趸租申请：根据北京市住建委发布的《关于进一步加强公共租赁住房分配管理的通知》（京建法〔2014〕21号），结合社会单位集体租赁申请及空置房源情况，由北京市住建委对申请单位进行资质审核，确定集体租赁对象后向北京保障房中心下发配租通知，北京保障房中心根据配租通知开展单位趸租配租工作。

底层资产项目运营情况

文龙家园项目于2015年2月开始运营，截至2022年3月31日已运营超过7年；熙悦尚郡项目于2018年10月开始运营，截至2022年3月31日已运营超过3年。

出租率由于配租机制问题受到阶段性影响。近三年及一期，文龙家园项目出租率分别为90.0%、93.7%、92.4%及94.8%，出租率呈上升趋势。近三年及一期，熙悦尚郡项目出租率分别为98.6%、94.3%、95.2%及94.3%，出租率呈下降趋势。配租工作中组织看房、签订合同等环节可能会受到疫情影响而延迟，最终会影响入住办理效率，从而阶段性影响出租率。

根据截至2022年3月31日基础设施项目在执行租金批复，文龙家园项目平均签约租金为52元/平方米/月，相较西三旗板块平均价格低约46%。熙悦尚郡项目平均签约租金为60元/平方米/月，相较青年路板块平均价格低约44%。

截至2022年3月末，根据CREIS中指数据库相关数据，区域内及项目周边小户型（一居室及二居室，平均单套建筑面积约为50-80平方米）平均租金情况如下：

文龙家园项目的租户以个人配租为主。截至2022年3月31日，文龙家园项目个人配租的房间数1004间，房间数占比75.72%；单位趸租322间，单位趸租的房间数占比为24.28%，趸租单位类型包括各类企事业机关单位等。

熙悦尚郡项目的租户均为个人配租，无单位趸租。

2021年末，文龙家园、熙悦尚郡家园两单项目收缴率较2020年末及2019年末有所下降，主要原因系部分租户的财务状况受到疫情影响，导致租金收缴的周期变长。

租期方面，租约期限大部分为2-3年。文龙家园由公开配租入住的个人配租租户租赁合同期限一般为3年，单位趸租租户租赁合同期限为2年或3年。熙悦尚郡项目租约期限大部分为2-3年。由公开配租入住的个人配租租户租赁合同期限一般为3年，基础设施项目部分租赁合同期限小于3年。截至2022年3月31日，两单项目2024年到期占比较高。

截至2022年3月31日，文龙家园项目、熙悦尚郡项目租约到期情况如下：

整体来看，华夏北京保障房REIT区位位置较好，与其他两单项目不同，其底层基础设施项目为公租房，主要面向符合规定条件的城镇中低收入住房困难家庭、新就业无房职工和城镇稳定就业的外来务工人员出租的保障性住房。出租率方面整体也低于另外两单项目，主要由于配租机制问题受到阶段性影响。租户以个人为主，租金收缴率2021年由于部分租户的财务状况受到疫情影响，导致租金收缴率小幅下滑，租金收缴的周期变长。租期方面，租约期限大部分为2-3年。两单项目2024年到期占比较高。

3.4 三单保障房REIT对比

对三单项目所适用的人群和租金定价方面进行分析对比。其中定位方面，中金厦门安居REIT和红土深圳安居REIT的租户人群更偏向于保障性租赁住房的定位，而华夏北京保障房REIT的租户人群更偏向于公共租赁住房的定位。在租金定价方面，华夏北京保障房REIT的租金定价由本级政府审批，按照略低于同地段住房市场租金水平的原则确立。中金厦门安居REIT对租金后续调价幅度有比较多的约束，其约束初次定价按低于同地段同品质的市场化租赁住房租金的95%执行，后续调价增幅应不高于同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅不高于5%。红土深圳安居REIT的租金限价标准相对严苛，规定为届时同地段市场商品住房租金的60%左右。

评估机构对三单保障房REIT进行评估时，评估假设均较为保守。如租金增长率方面，红土深圳安居REIT在2032年前，年化增长率预测仅为0.66%，该年化增速显著低于深圳租赁住房租金年化增速水平，项目运营前期或出现业绩超预期的情况。空置率方面，华夏北京保障房REIT由于配租机制的问题，空置率高于其他两单。评估机构进行估值时在估值中已有考虑，文龙家园当期出租率94.8%，在预测期内出租率按照93%假设；熙悦尚郡项目当前出租率94.3%，在预测期内出租率按照95%假设。后续存在配租机制改善后出租率提升的空间。租金收缴率方面，评估机构对华夏北京保障房REIT的租金损失率按照2%测算，而北京保障房项目近三年的运营期内，尚未出现租金损失率触达2%的情形，收缴率的测算假设也较为保守。折现率方面，中金厦门安居REIT使用的折现率为6.5%，略高于中金厦门安居REIT和红土深圳安居REIT使用的折现率6%，体现了区位上的风险溢价。综合来看，评估机构在对三单保障房REIT估值时未有明显不符合当下实际情况的假设，三单保障房项目整体估值均偏保守。

按照一级发售规模测算的预计分派率高于当前其他产权类REITs分派率绝对值，参与价值较高。按照一级发售规模测算，2022年及2023年北京保障房REIT和红土深圳安居REIT的预计分红率在3.95%-3.96%，厦门保障房REIT的预计分红率在4.05%-4.06%。相比其他产权类REITs的年化分派率当前均在3.5%以下，当前三单保障房REITs的参与价值较高。

风险提示

政策变化超预期、基础设施资产经营不达预期、市场变动超预期