制药转债梳理：集采新常态下，把握结构性机会

作为医药生物转债梳理系列报告之一，我们对制药相关转债标的进行简要梳理

本报告选取21只制药相关转债，覆盖21家上市公司，主要可分为化药和中药两大类，平均价格130.63元，平均转股溢价率46.58%，转债余额合计约168亿元，正股市值大多在30亿元以上，评级大多在AA-附近，部分标的可投性较好。

当前医保基金面临着入不敷出的风险，医保控费依然是未来的主旋律，集采则是控费的主要举措，在可预期的未来集采或将继续深化，在集采新常态下寻找结构性机遇或为更有效的投资方向。化学制剂：部分传统制药企业集采对其存量品种的影响已有较充分消化，另一方面其积极创新探索新的品种或者新的业务，或将进入验证兑现阶段。化学制剂指数的估值也在历史底部，估值具较好的吸引力。中药：我们认为中药集采乃大势所趋，市场或应有充分的预期。但中药（尤其独家品种）集采较化药要温和许多，且部分中药受到集采影响较小。此外近期中药鼓励政策密集出台，政策推动下基药品种有望继续放量增长、中药新药审批或加速。当前中药估值再次来到历史底部区间，部分标的性价比凸显。

建议关注

科伦药业是国内产业生态体系最为完备的大型医药企业集团之一。输液、非输液药品板块业绩韧性十足；抗生素中间体及原料药饱和生产，竞争格局持续改善，高利润空间有望维持；创新药研发能力获MSD认可，研发管线持续推进，创新药有望逐步收获，为长期业绩持续提供支撑。

奇正藏药主营藏药生产销售，包括外用止痛药物和口服藏成药、中药。或受益少数民族药政策支持加码，且外延拓展+自主研发下产品管线持续扩张助力长期成长；三年战略及股权激励收官，短期业绩有支撑。当前估值低于历史均值减1倍标准差，超跌反弹逻辑顺畅。

寿仙谷主营灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售。具备全产业链优势、去壁技术优势，灵芝孢子粉现有临床研究丰富。临床新定位适应人群大幅扩大，配合省内外市场挖掘，业绩增长有望提速。

新天药业从事以妇科类、泌尿系疾病类疾病用药为主的中成药产品研究、开发、生产与销售。公司立足于现代中药，在研管线丰富，有望充分受益于中药新药政策激励；中药配方颗粒贵州省标备案具相对优势，有望贵州市场率先发力；发力OTC市场，拳头产品仍有充足弹性。

投资建议

医保控费的大环境下，可预期的未来集采或将继续深化，集采或应当作为一个内生假设融入在医药板块中。部分化药药企估值已到历史底部，存量品种风险或已基本出清，新业务、新增量正待验证；中药鼓励政策密集出台，基药独家品种、配方颗粒、中药新药等多细分领域充分受益，当前估值性价比凸显。制药转债中，我们建议重点关注科伦、奇正、寿仙、新天，此外九典、一品亦值得关注。

风险提示：新冠疫情反复，进而影响医疗机构诊疗及药店消费人次恢复；经济复苏不及预期，消费需求恢复较慢；第8批集采降价超预期，中药集采加速扩面，中药配方颗粒集采超预期提前；中药支持政策落地效果不佳，“1+X”用药模式推广困难进而基药品种放量不及预期；部分公司存在股权激励业绩目标未达标、新增产能延期、医保目录谈判不及预期、新药研发或审批不及预期、市场推广不佳的风险；部分转债存在超预期赎回或下修不达预期的风险等

1.医药板块性价比突出，结构性机会仍多

医药生物包括化学制药、中药、生物制品、医疗器械、医药商业、医疗服务6个子行业，本文作为医药转债系列梳理报告之一，将首先从化药和中药两大制药相关板块着手。化学制药分为化学制剂和原料药，相关转债标的相对集中于化学制剂及原料药（一体化）领域；中药分为中药材、中药饮片、中成药、中药配方颗粒、中药注射剂五个板块，相关转债标的相对集中于中成药及中药饮片领域；还有部分标的中药及化药板块均有涉及。

1.1. 从医保出发，理解医药行业新常态

医药行业在21世纪初充分享受着医保扩容的红利，而如今医药行业的发展却受到多方桎梏，如何理解中国医药行业未来前景？我们认为或可先从医保出发。

医保支出是全国卫生费用的主要构成之一，与医药制造业营收增速相关性强。全国卫生费用可分为三大类：政府卫生支出、社会卫生支出及个人卫生支出，其中占比最大的社会卫生支出包括社会医疗保障支出、商业健康保险费、社会办医支出、社会捐赠援助、行政事业性收费收入等，而其中医保基金支出是最大的来源项，2021年医保基金支出占全国卫生费用的31.76%，医保的支出节奏在很大程度上影响国内医疗卫生行业的景气度。此外，医保支出增速与医药制造业营收增速具较强相关性（除特殊年份外，见下图注），医保对研究制药行业具有重要研究意义。

医保基金长期依然面临压力，医保控费乃必由之举。1999年建立城镇职工医疗保险制度，2003年新农合制度推行，2009年城镇居民医保开始实施，至2016年新农合与城镇居民医保整合成为城乡居民医保，形成了现在的医保体系。在这个过程中，医保收支迅速增长，1998-2010年医保基金收入CAGR为42.67%，尤其是2009年医保目录调整，医药行业景气度高涨。

然而随着医保参保率近乎见顶（2020年参保人数达13.6亿人）、经济增速放缓（医保收入增速亦逐步贴近GDP增速）、人口老龄化等原因，累计结余增长大幅减速，累计结余可支付月数由2008年的近20个月快速跌落至2019年的不足15个月。医保基金长期而言压力仍存，医保控费成为近10年的主要方向，限抗令（2012）、两票制（2017）、带量采购（2018）等控费政策陆续出台。

展望未来，人口老龄化问题日益严峻、经济增速放缓等压力下，我们认为医保基金的结余依然面临压力，医保基金短缺的问题或将持续存在，医保控费依然是未来的主旋律，集采则是控费的主要举措，在可预期的未来集采或将继续深化。因而当前探讨医药生物行业的投资机会无法将集采置之事外，集采或应当作为一个内生假设融入在医药板块中。

1.2.化学制剂：估值或已近底，部分公司业绩仍具弹性

在一致性评价等铺垫工作的顺利开展后，2018-11-15联合采购办公室发布《4+7城市药品集中采购文件》可视为医药行业集采的起点，在近4年的时间里国家药品集采共实施了七批八次，相关规则不断引入，基本框架基本确定。复盘近4年的集采之路，市场大致分为三个阶段：

1）2018-11至2020-07（第三批集采）：“4+7”试点以及第二批集采的开展并未促使化学制剂市场表现走弱，我们认为当时市场认可的逻辑在于龙头仿制药公司具备成本优势，集采促进行业集中度提升。因此“4+7”试点后龙头药企走势依然强劲，且2020年初新冠疫情推动了一波医药行业的炒作热潮，共同带动化学制剂指数获超额市场收益。

2）2020-07至2021-01（《集采常态化意见》发布）：从第三批集采开始，集采常态化的预期逐步被市场接受，直至第四批集采以及《集采常态化意见》的发布——“重点将基本医保药品目录内用量大、采购金额高的药品纳入采购范围，逐步覆盖各类药品”、“所有公立医疗机构均应参加药品集中带量采购”。在此阶段，常态化集采的框架基本确立，在市场逐步接受集采常态化的过程中，化学制剂板块有震荡但并未有明显下跌，然而区间涨幅小于万得全A。

3）2021-01至今：随着《集采常态化意见》发布，常态化集采框架基本确立，化学制剂板块开始持续走弱；其中2021-06的第五批集采是规模最大的一次，对应采购金额550亿元，拟中选药品平均降价56%，化学制剂板块相对市场跌幅明显扩大。2022-07-18第七批组织药品集中采购结果公布，本次共60个药品采购成功，拟中选药品平均降价48%。我们认为当前集采规则已基本完善，降价亦趋于理性，集采的影响已边际弱化。

从医疗机构诊疗人次看尚处低位，医药整体需求或将持续恢复。对于部分药企，集采对其存量品种的影响已有较充分消化；另一方面其积极创新探索新的品种或者新的业务，或将进入验证兑现阶段。优质传统制药企业在基础研发生产能力、商业化能力方面具备较好的资源禀赋，在存量品种集采风险逐步出清背景下，后续如有新品种或新业务接续，有望迎来较好发展机会。此外，化学制剂指数的估值来到历史底部，2022-10-14化学制剂指数近10年PE分位数为12.46%。

1.3.中药：部分中药避集采而行，鼓励政策密集落地

中药指在中医药理论指导下用以防治疾病的药物，可分为中药材、中药饮片、中成药、中药配方颗粒及中药注射剂5类。回顾A股中药板块近年市场表现：

1）2020年之前：中药注射剂由于用药安全问题等因素，在此前医保调整中其医保支付曾受到很大限制，国家医保局在2019-3-19公布《2019年国家医保药品目录调整工作方案(征求意见稿)》后进一步刺激了市场对中药注射剂的恐慌情绪；此外，中药纳入“辅助用药目录”的预期逐步强化，而当时已有部分地区对辅助用药做出停用措施，市场对中药板块的预期降至低位，在此区间中药板块持续跑输市场。

2）2020至2022年初：在这一较长周期内中药负面情绪已基本得到消化，基本维持震荡上行的趋势，尤其在医药生物整体表现不佳的2021年，由于中药鼓励政策密集出台，在2021年底中药板块估值持续拉升，中药指数亦有良好表现。

但2022年以来由于宏观环境不佳、疫情反复等因素扰动，中药板块的估值再次来到历史底部区间。

中成药集采逐步向全国推进中，但降价相对温和且影响可控。2021-12-27湖北牵头19省中成药省际联盟集中带量采购中选结果公布，企业中选率62%，中选价格平均降幅42.27%；2022-4-8广东联盟中成药集采落地，企业中选率63%；2022-9-8湖北牵头发布《全国中成药联盟采购公告》，中成药集采正全国铺开。我们认为中成药集采乃大势所趋，市场应当有充分的预期。

中成药（尤其独家品种）相比化药，其集采的降价幅度更小，广东联盟中成药集采独家品种中选及备选价格降幅分别为20%和15%。部分中药的购买来自于保健、送礼等需求，渠道更聚焦院外市场，非医保支付等，由于这些属性，其受到以处方中药为主的集采影响较小。

鼓励政策密集出台，多维度促进中药发展

政策推动下基药品种有望继续放量增长。基本药物是适应基本医疗卫生需求，剂型适宜，价格合理，能够保障供应，公众可公平获得的药品，国家基本药物目录是各级医疗卫生机构配备使用药品的依据，政策推动下已进入的中药独家基药品种有望进一步放量增长。

多维度支持中药创新，中药新药上市加速。中药创新药是指处方未在国家药品标准、药品注册标准及国家中医药主管部门发布的《古代经典名方目录》中收载，具有临床价值，且未在境外上市的中药新处方制剂。我们认为在人才队伍建设鼓励、审批优化、医保支持等多方政策支持下，中药创新药审批加速，有望迎长足发展。

2.转债标的可投性及正股竞争力分析

2.1. 标的产业链分布及可投性一览

本报告选取21只医药药品相关转债，覆盖21家上市公司，截至2022-10-14，平均价格130.63元，平均转股溢价率46.58%，转债余额合计约168亿元。

偏股、平衡及偏债型转债分别为7、5和9只。盘龙、微芯转债溢价率处高位，济川、特一剩余存续期较短，亚药评级较低，可投性较低。

截至2022-10-14，21只转债中仅微芯尚未进入转股期和赎回期，仅新天触发赎回且承诺2022-12-31前不强赎；所有标的均已进入下修期，华海、亚药、普利、北陆、博瑞、灵康、健友、奇正、华森已触发下修条款，其中华海、普利、博瑞、灵康、健友、华森、亚药承诺不下修。

2.2.转债标的竞争力对比

化学制药领域标的正股公司有13家，其规模及营收同比差异较大，其中科伦药业、国药现代、华海药业2022H1营业收入规模领先，营收同比增速前五的化学制药公司分别是九典制药、美诺华、普利制药、华海药业、微芯生物；其中科伦药业、美诺华2022H1归母净利润增长较快，另外微芯生物、北陆药业、灵康药业、国药现代、亚太药业归母净利润出现幅度不等的下滑。

中药领域标的正股公司有8家，除济川药业外其余规模均较小，2022H1除华森制药以外其余中药公司均取得营收正数增长，其中新天药业、吉林敖东营收增速较快，寿仙谷、新天药业、济川药业归母净利润增长较快，另外奇正藏药、吉林敖东、特一药业、华森制药归母净利润出现幅度不等的下滑。

科伦药业、国药现代、北陆药业、吉林敖东、特一药业、盘龙药业毛利率呈下滑趋势，或与集采后利润空间受压缩有关，其余标的毛利率相对稳健。微芯生物、北陆药业、华森制药净利率呈下滑趋势，一品红、九典制药、健友股份、美诺华净利率趋势上行。

制药企业多数有实施股权计划，2021年以来，21只医药药品相关转债中有12家公布了股权激励计划。

3.标的推荐

3.1. 科伦药业：传统药企下有韧性上有弹性

科伦药业是国内产业生态体系最为完备的大型医药企业集团之一，截至2022-6-30，公司拥有608个品种共966种规格的医药产品，其中有129个品种共294种规格的输液产品、402个品种共593种规格的其它剂型医药产品、77个品种的原料药，以及12个品种的抗生素中间体，6个品种共13种规格的医用器械。

行业驱动因素：

抗体偶联药物（ADC）基本设计思路是将抗体与细胞毒性药物通过连接子进行偶联，从而同时发挥抗体的高度特异性与细胞毒性药物对肿瘤细胞的高杀伤性。全球已上市的ADC产品共14款，其中9款在2019年后上市，销售额最高的是罗氏的K药（Kadcyla，恩美曲妥珠单抗），2021年的销售额21.78亿美元且仍有16%的同比增速；近几年获批的产品中，卖的最好的是第一三共和阿斯利康的Enhertu，2021年销售额为4.26亿美元。ADC药物取得的商业成功以及其作为一种平台型技术的发展潜力，使其成为了创新药产业中高热度的细分赛道。

ADC药物研发热情高，交易热度也不低。2019年来全球ADC管线数量井喷，截至2022-04，仅国内处于临床前和临床试验中的ADC管线就已超过153条。而截至2022-08，ADC新药交易项目已近100项（含合作、授权/许可，不含企业收购），其中2022年以来已达17项。

抗生素类中间体、原料药价格高位运行。自2020年1月底新冠疫情爆发以来，因为国内复工延迟引起供给端减少，抗生素类中间体、原料药价格开始上行；疫情影响逐步消退后，国内几大生产厂家之间竞争相对缓和，价格延续高位运行。

公司驱动因素：

输液、非输液药品韧性足。2022H1输液产品实现营收43.99亿元，同比下降4.15%，但公司继续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液占比提升2.87 pcts，输液产品利润贡献同比增长。2022H1非输液药品销售收入19.94亿元，同比增长6.60%，公司在男科领域实施全渠道覆盖，建立科伦男科领域的品牌“OKMAN”，两个男科品种盐酸达泊西汀片和盐酸伐地那非片销售收入分别同增40.75%、62.59%，西地那非口崩片全渠道的启动销售将是下半年的销售增长点。

抗生素中间体及原料药饱和生产，价格高位提供利润弹性。公司构建起从抗生素中间体到原料药到药品的综合优势，随中小型企业由于成本或环保压力逐步出清，抗生素类中间体竞争格局继续向好，利润空间有望持续改善。2022H1伊犁川宁及其子公司净利润2.37亿元，同比增长103.47%。

创新平台获MSD认可,创新药或逐步进入收获期。两笔大体量license-out不但为公司提供可观收入，也代表big-pharma对公司ADC平台的认可。

1) 2022-05许可MSD在中国以外（中国包括中国大陆，香港、澳门和台湾）区域范围内研发、生产与商业化靶向 TROP2 的 ADC 药物 SKB-264，交易包括协议生效时1700万美元一次性付款、协议修正案签署后3000万美元一次性付款、累计不超过 13.63 亿美元的里程碑付款以及产品上市后的净销售额提成。

2) 2022-07 许可MSD在全球范围内对项目B进行研究、临床开发、生产制造与商业化, 交易包括3500万美元首付款、不超过9.01亿美元的里程碑付款以及产品上市后的净销售额提成。

截至2022-07-15，科伦创新管线在研项目33项（创新小分子11项，生物技术药22项），其中创新临床研究阶段临床项目共14项，临床前开发阶段项目4项，药物发现阶段项目15项，创新药或逐步进入收获期，为业绩提供持续支撑。

持股计划彰显信心，更激励研发创新。公司2022-08公告员工持股《2022年员工持股计划(草案)》，解锁要求为2022、2023年度归母净利润分别不低于12.00和14.40亿元；同时对科伦药物研究院制定了2022-2023年的申报/获批项目的考核目标。

业绩与估值。截至2022年10月14日，公司PE(TTM)为23.60倍，从历史来看，公司目前估值水平处于中低位；科伦转债（AA+）价格157.89元，转股溢价率6.82%，YTM为-6.13%，债券余额30.00亿元，建议关注。

3.2. 奇正藏药：专注少数民族药，估值历史底部

公司主营业务为藏药的研发、生产及销售，包括外用止痛药物和口服藏成药、中药等。截至2022年中报公司拥有25个独家品种为核心的141个批准文号，其中OTC品种60个，国家秘密技术（秘密级）品种3个。主要产品包括：消痛贴膏、白脉软膏、青鹏软膏、如意珍宝片、红花如意丸、小儿柴芩清解颗粒等。

少数民族药政策支持加码。2020-07医保局发布《基本医疗保险用药管理暂行办法》，“将符合条件的民族药、医疗机构制剂、中药饮片纳入省级医保支付范围”。国家中医药管理局对《“十四五”中医药发展规划》解读：从4点发展少数民族药：①加大对少数民族医药政策支持：支持将符合条件的少数民族药品种按规定纳入医保药品目录，将符合条件的少数民族医诊疗项目按规定纳入基本医疗保险基金支付范围，鼓励民族地区提供和使用适宜的少数民族医药服务；②支持少数民族医医院基础建设；③加强少数民族医药人才培养；④加强少数民族医药科技传承创新。民族药政策支持加码，藏药有望迎新一轮发展机遇。

外延拓展+自主研发，产品线持续扩张。2020年，公司投资引进并储备了涵盖妇儿、心脑血管、消化、呼吸等十几个领域的近60个中藏药产品。2021年，公司控股子公司西藏宇妥藏药产业集团有限责任公司取得西藏藏药集团78.69%股权，西藏藏药集团产品涉及呼吸、消化、心脑血管等领域，其中的十味龙胆花（胶囊/颗粒）为藏药经典方，是独家品种，处方、OTC双跨品种，医保（乙类）产品，国家秘密技术（秘密级）品种。

截至2021年末，催汤颗粒已完成Ⅲ期临床研究，即将开展商业化验证及申报生产前的准备工作；正乳贴完成Ⅱa期临床研究,当前正在进行工艺优化及验证工作；夏萨德西胶囊按计划在Ⅱ期临床研究中；消痛气雾剂治疗急性扭挫伤的Ⅱa期临床研究持续推进中。外延拓展及自主研发齐头并进，公司产品线丰富度持续提升。在做强止痛领域产品的同时，发展第二/第三梯队产品，未来业绩增长有接续。

三年战略以及股权激励收官之年。公司将2019-2022年战略定为“一轴两翼三支撑”：“一轴”即做强镇痛，以消痛贴膏、青鹏软膏、白脉软膏、如意珍宝片为核心，做大基层，做强零售，渠道下沉，丰富疼痛产品管线。“两翼”一方面发展二、三梯队，做大妇科，拓展儿科领域，探索医学护肤品领域，发展藏医特色专科，推广藏药浴特色疗法及用药；另一方面启动互联网奇正大健康营销平台建设，搭建藏医药大健康互联网营销平台。“三支撑”是指绿色智能制造，创新传统外治，激活组织。2022年是检验“一轴两翼三支撑”发展战略的收官之年，也是股权激励的收官之年，我们认为今年业绩有支撑，夯实基础下后续成长亦可期。

正股及转债估值。由于公司当前PE(TTM)为负，无法提供有效的历史估值对比，故以PS(TTM)为相对估值指标进行比较。截至2020-10-14，公司PS(TTM)为6.4倍，近3年均值减1倍标准差为7.27倍，估值处历史的底部区间。

奇正转债（AA-）价格123.30元，转股溢价率31.10%，YTM为-1.50%，债券余额7.99亿元。公司董事会已于2022-10-12提议下修转股价，转股溢价率有望继续压缩，我们认为公司正股估值处历史底部区间，今年正处三年战略收官之年，短期业绩有支撑，民族药政策支持加码，外延内生拓展下，长期增量有接续。

3.3. 寿仙谷：去壁技术市场领先，省内外市场拓展齐并进

寿仙谷药号始创于1909年，公司系专业从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的企业，核心产品主要包括灵芝孢子粉类产品、铁皮枫斗颗粒、铁皮枫斗灵芝浸膏等。公司核心工艺之一是首创“四低一高”超音速气流破壁技术，解决了传统振动磨破壁导致铬、镍等重金属超标以及破壁过程温度升高导致氧化酸败的难题；核心工艺之二是独创新型去壁技术和精制工艺，通过去除65%左右的壁壳，使有效成分含量获得十倍以上提升，目前公司为全球唯一拥有去壁技术的单位，获得了国家发明专利和日本发明专利。

竞争格局相对分散，尚未形成全国性品牌。截至2022年6月底，有药品批文和保健食品批文的灵芝及灵芝孢子粉产品分别有109个和1192个，但尚未形成具有全国影响力的品牌，市场上多以区域性品牌为主。公司基于自身优势积极拓展省外市场，有望打造全国性品牌，省外市场发展空间充足。

现有临床研究丰富，临床新定位适应人群广。公司此前与研究机构合作开展了诸多研究，明确了相关产品的化学物质组成，较为系统地证实了去壁灵芝孢子粉等产品在免疫调节、抗肿瘤、心血管疾病等方面的药效作用，阐明了主要作用机制，且对其安全性也进行了系统评价。相关研究已发表论文60余篇，其中SCI论文10余篇。目前公司的药理药效和临床研究主要方向是第三代去壁灵芝孢子粉促进睡眠、提高免疫力、协同治疗肿瘤、软化心脑血管、预防老年痴呆等。在立足于免疫调节、抗肿瘤、心血管疾病药效作用的基础上，新的临床研究方向使得产品适应人群大幅扩张，更有助于配合浙江省内外的市场扩张。

全产业链优势，可抵御中药材涨价的风险。公司建立有“中医中药基础科学研究→优良品种选育→仿野生有机栽培→传统养生秘方研究与开发→现代中药炮制与有效成分提取工艺研究→中药临床应用”一整套完善的中药产业链体系。公司已在白姆乡和俞源乡建立了中药材种植基地，且成功选育出9个拥有自主知识产权的优良新品种。在上游中药材涨价的大环境下，公司具备抵御原材料价格上涨的风险。

省内仍有挖掘空间，省外积极扩张。公司今年启动了小巨人战略，对宁波、绍兴、金华等地加大市场推广力度，配备专门市场人员与当地区域人员共谋共策，浙江省内仍有充足的挖掘空间，2022H1公司浙江地区营收为2.3亿元，占比66.69%，同比增长10.82%。

公司截至2022-09共招募省外城市代理商14家，产品主要以灵芝孢子粉片剂销售为主，上半年对省外城市代理商实现销售收入约700万元。同时公司持续增加广告支出，积极探索直播、小红书、抖音等网络传播模式，进一步增强寿仙谷品牌曝光度及知名度，省外销售收入有望提速。

正股及转债估值。截至2022-10-14，公司PE(TTM)为30.29倍，高于中药Ⅱ（申万）行业中位数的19.15倍，但低于公司近3年PE(TTM)的均值39.34倍。2期转债发行已于2022-09-21获证监会核准，发行规模不超过3.98亿元，预计年内可发行上市。寿仙转债（AA-）价格175.24元，转股溢价率8.35%，YTM为-10.74%，债券余额1.00亿元，由于2期转债发行在即，我们认为可加大对2期转债的关注。

3.3. 新天药业：拳头产品仍有空间，研发为长期业绩护航

公司主要从事以妇科类、泌尿系疾病类疾病用药为主的中成药产品研究、开发、生产与销售。拥有药品生产批件32个，其中国家医保目录品种10个、国家基本药物目录品种1个、非处方药（OTC）品种12个、独家品种12个，主要产品包括：坤泰胶囊、苦参凝胶、宁泌泰胶囊、夏枯草口服液等。

行业驱动因素：

中药创新药鼓励政策密集出台，中药新药审批再加速。近年来中药创新药的鼓励政策持续发力（见表2），人才队伍建设鼓励、审批优化、医保支持等多方政策支持下，中药创新药审批亦有加速（见图11）。新天药业立足于现代中药，在研管线丰富，有望充分受益于政策激励。

中药配方颗粒规范化，市场空间广阔。中药配方颗粒是由单味中药饮片经水加热提取、分离、浓缩、干燥、制粒而成的颗粒，在中医药理论指导下，按照中医临床处方调配后，供患者冲服使用。中药配方颗粒在经历多年试点后，国家药监局于2021-01-26发布《中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求》，2021-02-10《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，由此中药配方颗粒监管纳入中药饮片管理范畴，实施备案管理，开始进入全国推广阶段。2021新版医保目录明确省级医保部门要按照《基本医疗保险用药管理暂行办法》要求，把符合条件的中药饮片和中药配方颗粒纳入医保范支付范围，中药配方颗粒市场或将进一步扩容。

中药配方颗粒相较传统饮片具有使中药基原源头更可控更精准、确保饮片足量投料、提高中药整体质量控制等优点，而据前瞻产业研究，2020年中国大陆中药配方颗粒销售收入占中药饮片的比重约11.42%，同期中国台湾和日本的占比分别超90%、70%。我们认为随着中药配方颗粒研究的逐步深入、医保覆盖范围逐步完善、生产端产能逐步落地，渗透率有望加速提升。2019年中药饮片主营业务收入约1932.50亿元，饮片市场扩容及配方颗粒渗透率提升的双重预期下，预期市场空间广阔。

公司驱动因素：

拳头产品仍有成长空间，扩展OTC市场助力业绩增长。

1）四大拳头产品均为独家品种和医保目录品种，考虑到此前中成药独家品种集采降价幅度温和，公司受集采政策影响相对可控；拳头产品的二次开发持续展开，新适应症申报有望继续推动增长；

2）坤泰胶囊兼具国家基药目录品种和独家品种双重身份，在“1+X”用药模式的推动下，有望继续实现放量增长；

3）公司在OTC市场已覆盖9万余家门店及约800家连锁机构，从今年3月以来，公司开始落实“龙门计划”，即在部分省市开展试点，通过新媒体等渠道进行品牌投放和宣传，以和颜品牌为代表进行相应的品牌投放，以期形成“大单品+强品牌”的战略目标。

4）第二梯队品种丰富，且多为独家品种和OTC品种，目前尚处在小规模产业化时期，亟待OTC市场深入拓展，未来或将成为公司新的拳头产品。

立足于现代中药，研发持续发力。公司已逐渐形成了“二三四”研发格局：“二”是研发布局于上海、贵阳两地，“三”是分别建立了上海海天医药、上海硕方医药、贵阳新天药业三大研发基地，“四”是系统的构建了中药创新药研发中心、中药配方颗粒研发中心、古代经典名方研发中心、上市后临床医学研究中心等四大研发模块。按照“生产一代、储备一代、开发一代”的研发要求，持续进行中药新药、中药配方颗粒和经典名方等产品研发储备。

1） 中药新药：截至2022-10-14，龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒3个中药新药产品且已完成临床三期研究，公司预计2023年将开启陆续报产申请。

2） 中药配方颗粒：截至2022年中报披露，中药配方颗粒已拥有贵州省标品种445个，已完成133个国标品种备案，后续中药配方颗粒国标品种备案工作正在按计划持续展开，公司计划2022年内实现200个国标品种备案。新天药业国标备案数与第一梯队相比尚有差距，但贵州省标已有备案品种445个，具备相对优势，我们认为公司中药配方颗粒或将聚焦贵州的备案和市场优势，首先考虑占领贵州省内市场，进而辐射全国。

3） 中药经典名方：截至2022-09-02公司正在推进8首经典名方的研究，公司预计将从2023年至2024年初陆续提出上市许可申请。

4） 小分子化药：增资后对汇伦医药持股比例达14.88%，汇伦医药主要研发方向有呼吸重症、抗肿瘤、心脑血管、男科、消化系统、抗病毒、内分泌等在内的八大领域的创新药及仿制药，截至2022-05-13，汇伦已先后获得“注射用西维来司他钠”等10余个药品注册批件，其中包含多个首仿与独家品种，各获批产品现已陆续上市并实现规模化销售。

股权激励彰显公司信心。公司于2021年度推出股权激励计划，高标准制定业绩考核目标，彰显公司信心。

正股及转债估值。截至2022-10-14，公司PE(TTM)为23.2倍，高于中药Ⅱ（申万）行业中位数的19.15倍，低于公司近3年PE(TTM)的均值28.71倍。新天转债（A+）价格173.56元，转股溢价率28.19%，YTM为-11.43%，债券余额1.54亿元。新天转债于2022-12-31不强赎承诺到期，我们认为公司正股估值处历史低位，主营业务贴合当前政策鼓励方向，股权激励彰显公司信心。

4.投资建议

医保控费的大环境下，可预期的未来集采或将继续深化，集采不再是外部冲击，而是医药板块投资的内生假设。化学制剂四年集采之路，部分公司估值已到历史底部，存量品种风险或已基本出清，新业务、新增量正待验证；中药鼓励政策密集出台，基药独家品种、配方颗粒、中药新药等多细分领域充分受益，当前估值性价比凸显。我们建议重点关注科伦、奇正、寿仙、新天，此外九典、一品亦值得关注。

风 险 提 示

1)新冠疫情反复，进而影响医疗机构诊疗及药店消费人次恢复；

2)经济复苏不及预期，消费需求恢复较慢；

3)第8批集采降价超预期，中药集采加速扩面，中药配方颗粒集采超预期提前；

4)中药支持政策落地效果不佳，“1+X”用药模式推广困难进而基药品种放量不及预期；

5)部分公司存在股权激励业绩目标未达标、新增产能延期、医保目录谈判不及预期、新药研发或审批不及预期、市场推广不佳的风险；

6)部分转债存在超预期赎回或下修不达预期的风险。