汇率贬值压力下还会降息吗？

当前汇率贬值，并没有对货币政策形成强制约。

要点

我们之前提到人民币汇率定价的三个路标，中国出口、美元指数以及中国国内经济增长。这三个变量目前仍未看到方向变化，预计未来人民币仍然偏软。

LPR已经连续两个月维持利率不动，恰逢8月中下旬以来人民币汇率持续贬值，市场疑虑再起，汇率贬值是否制约货币政策？

回答汇率贬值是否制约货币，不妨先来回溯历史，观察经验现象。

人民币打开双向波动以来，明显贬值趋势总共有三段时间。分别是2014至2015年，2018至2019年，2020年上半年。

这三段时期无一例外，都是汇率贬值同时央行连续货币宽松。经验告诉我们，人民币贬值并不改变货币宽松趋势。

每当面对汇率稳定和货币宽松，这对经典的“内外均衡”矛盾时，央行都会选择货币以我为主，即宽货币来应对国内增长压力。

一面是货币宽松，另一面是汇率贬值。每逢贬值压力较大时期，央行会动用多种汇率管理工具，打破汇率超贬的螺旋机制，尽量控制汇率过快贬值、过度贬值。

稍微不同的是每段时期央行动用的外汇管理工具有所差异。

2014年至2015年央行主要动用外汇储备关于这一传统外汇干预手段。

2018至2019年，央行面对再度承压的人民币汇率，开始尝试使用逆周期调节因子、外汇风险准备金率调整等措施。

2020年初，央行面对疫情冲击，毫不犹豫第一时间启动货币宽松，连续多次降息，宽松力度之大创近年之最。尽管当时人民币汇率快速贬值，从6.9贬至7.1。

还有一个细节值得关注，央行对人民币汇率的具体点位没有绝对"迷思"。

以2019年为例，人民币汇率一度逼近“7”这一交易的关键点位，央行明确表示是否破7，并不能成为人民币汇率定价锚。

人民币汇率破7之后，央行连续降息，汇率显然没有成为宽货币的实质性掣肘。

强美元周期之下，当下大国货币“以我为主”的三点支撑因素

汇率贬值同时宽松货币，短期内可能会对汇率形成较大压力。只要扛过短期资金流出压力，中长维度上看，稳定国内经济运行秩序，反而更有利于稳定汇率。这也是大国货币“以我为主”第一点支撑因素。

本轮贬值趋势之下，人民币汇率屡破历史关键点位。然而截止9月底，本轮人民币贬值并没有引发大规模的资金外流，跨境资金整体保持净流入状态。不仅如此，当下商业银行承受的外汇资金压力并不大。这两点金融特征意味着，未来贬值同时货币宽松压力可控，这是当下大国货币“以我为主”的第二点支撑因素。

目前央行有充分的外汇管理工具，可有效缓解汇率急速贬值压力，缓解“内外均衡”矛盾。这是当下大国货币“以我为主”的第三点支撑因素。

货币仍将以我为主，后续仍有降息空间

8月中下旬以来，人民币汇率在关键敏感点位徘徊，这可能会延缓降息节奏，但并不代表降息进程结束。

地产仍在“磨底期”，出口四季度或仍在正增长区间，降息既利于经济回暖，防范地产风险扩散，又可以避免汇率出现大幅波动。

我们预计四季度仍可能降息，最快时点或在11月，预计5年期LPR仍是调降重点。

正文

前言

当前全球央行仍在加息浪潮之中，美元指数持续走强，非美货币纷纷走弱，美联储对抗通胀的姿态颇为强势，非美经济体货币政策难以转向宽松。

日本央行保持货币政策宽松不变，承受日元汇率贬值，除去日本之外，鲜少有主流央行面对强势美元仍保持货币宽松。

当前人民币汇率贬值压力仍存，国内经济动能偏弱，汇率是否会制约当前国内货币政策宽松空间成为市场焦点。

本文将从内外两个层面阐述当前时点上，货币政策保持宽松的必要性和可行性。

一、历史经验显示汇率贬值并不制约宽货币进程

从人民币汇率双向波动以来，总共有三段典型时期：人民币汇率贬值，但央行坚持宽货币的历史经验：

第一段是2014年-2015年，外汇储备下降，对冲汇率贬值压力，连续宽货币刺激国内需求回暖。

第二段是2018年-2019年，央行打破市场对人民币汇率关键点位的迷思，货币政策坚持以我为主。

第三段是2020年上半年，短期疫情冲击经济，同时汇率快速贬值，在此局面下，稳国内经济依然是货币政策的最高优先级。

二、2014-2015年：货币宽松同时外储下降

2014年以来汇率主要保持在6.1-6.2区间内窄幅波动，但其实自2014年下半年开始，外汇储备就已经出现下降的情况，但央行采取的措施是优先刺激国内经济，稳固经济基本面，来维持汇率稳定。

美联储货币政策正常化周期开启，汇率压力开始显现，但央行坚持宽货币。

2013年12月，美联储开启Taper，标志着2008年金融危机之后，美国宽松货币政策转向正常化。

2014年下半年开始，人民币汇率压力开始显现，央行外汇储备规模开始下降。

当时国内需求极度疲弱，房地产处于下行周期，地产销售同比持续为负，PPI持续为负且进一步走弱，同时出口也在下滑。

对外汇率贬值，对内经济压力，这种典型的内外均衡困境下，央行选择稳定国内需求。

自2014年下半年连续降低贷款基准利率，宽货币以确保国内需求回暖。

2015年底，美联储加息正式开启，全球非美货币进入贬值周期，央行继续“以我为主”，多次降息降准。

2015年，在美联储加息势在必行的情况下，央行依然坚持宽货币。

“811汇改”之后，人民币汇率贬值情绪快速宣泄，央行依旧并不吝惜货币政策发力，依然采取两次降息和三次降准。

直到2016年初，国内经济动能明显回暖，央行结束了这一轮货币政策宽松的进程，可见当时人民币贬值并未对国内货币政策形成强制约。

三、2018-2019年：货币宽松同时汇率破7

2018年，美联储多次加息，全球新兴市场货币暴跌。

国内金融体系改革持续推进，央行重启逆周期调节因子，一方面避免汇率持续单边贬值，另一方面，在出口和房地产两大部门增长动能均有所走弱的情况下，央行连续降准，稳定国内经济。

2019年下半年，即使美联储进入降息周期，但其缩表进程仍在继续，美国货币市场一度爆发流动性危机，非美货币再次承受巨大压力。

再次面临人民币汇率即将破7时，央行采用的方式是让汇率定价释放压力，同时国内货币宽松。

央行表态打破了市场关于人民币汇率关键点位的迷思：“7”不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里；“7”更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。”

与此同时，为应对当时去杠杆引发的金融收缩，央行连续降息降准，稳定金融体系现金流稳定。

四、2020年上半年：汇率与货币政策的极端测试

2020年年初国内疫情开始对经济造成冲击，人民币汇率迅速从6.9贬值至7.1。面对疫情冲击，央行毫不犹豫地在第一时间进行货币宽松，连续多次降息，宽松力度之大创近年之最。即便汇率快速贬值，稳国内经济的依然是央行货币政策的最高优先级。

我们认为2020年的经验可以视作一次极端测试：在汇率快速贬值和经济下滑二者中，货币政策如何抉择。

短期内来看，如果货币政策优先保持汇率稳定，但由于货币政策难以宽松，国内信贷活动收缩，经济走弱，中长期维度上，汇率仍会面临大幅贬值的问题。

如果货币政策优先刺激经济回暖，宽松的货币政策，短期内可能会引发跨境资金流出，对汇率形成较大压力。但随着经济基本面稳步回升，跨境资金仍然可能会回流。

中长维度上看，以我为主的货币政策对于国内经济更有利，也更有利于从根本上稳定汇率。

五、本轮贬值周期并没有出现的资金外流

人民币汇率贬值对央行货币政策形成制约的关键一环：宽货币会引发跨境资金流出，会对汇率和经济造成较大的冲击。历史上相关经验被反复演绎。

本轮周期有所不同，尽管人民币持续贬值，但当前并没有出现严重的资金外流。

与2015年-2016年、以及2018-2019年的人民币贬值状况不同，当前人民币贬值并不是所谓资本外流导致。

得益于出口韧性，当前仍有较强外汇资金流入，无论是银行外汇收付款还是结售汇，当前仍保持顺差。

另外，当前商业银行的外汇流动性仍然充裕。

商业银行作为中国汇率市场的最重要参与者，其外汇流动性依然充裕，也就意味着贬值对金融体系的压力并不大。这主要得益于2020年以来，大量的外汇资金流入并没有形成外汇储备，而是留存在商业银行体系之中，形成了“缓冲垫”。

最后，当前贬值并没有对金融市场造成较大的扰动。

其一，从实际资金流动的角度来看，对金融市场的冲击并不大，或主要影响投资者情绪。

其二，北上资金并没有持续大幅流出A股市场，当前北向资金净流入的情况相比于今年其他时间端略显平淡，尤其是净流出情况远不及今年4月。

其三，债券市场，境外机构持有债券数量变动也出现收缩，中美利差持续走阔，并没有引发对境外资金持有中国债券的持续抛售。

总体来看，我国证券投资从4 月起净流出逐步缩小，当前净流出的压力并不大，对金融市场的实质冲击有限。

六、大国货币政策以我为主，降息窗口仍在

当前经济内需动能偏弱，地产部门持续收缩，央行降息周期并未结束。

我们认为，8月下旬以来，汇率持续贬值，当前市场对当前点位较敏感，这可能会延缓降息节奏，但并不代表降息进程结束。

历史上，央行在面对市场比较在意的点位或较强的单边贬值趋势时，均会通过汇率管理工具，弱化市场对人民币贬值的一致性预期，再进行货币宽松的操作。典型的例如2018年，美元兑人民币汇率单边持续贬值，央行先宣布重启逆周期调节因子，待汇率重回双向波动后，连续采取降准稳经济。

2022年以来，截至10月10日人民币相对美元贬值超过11%，当前人民币汇率已经来到了7.2左右，并一度突破7.25的点位，创过去十年的高位。在当前点位下，市场对汇率比较敏感，仓促降息易引发外汇市场的羊群效应，从而导致汇率脱离基本面波动。当汇率在当前中枢双向波动一段时间，降息进程可能仍会继续。

我们预计四季度或仍有降息，最快时点在11月，预计5年期LPR仍是调降重点。

其一，地产仍在“磨底期”，其风险可能进一步扩散。

尽管纾困、保交付等一系列地产政策出台，但当前的现实是：地产仍在磨底，前期一系列政策，对房企和整个地产市场并未出现系统性改善。若地产现状持续，可能会对导致冲击进一步向上下游扩散，对经济的压力更大。

其二，出口四季度或仍在正增长区间，可以对冲短期跨境资金流出的风险。

随着海外需求放缓，中国出口增速下滑，势必导致贸易引起的外汇资金净流入规模缩小，这将会加剧跨境资金流动压力，一旦跨境资金的平衡被打破，汇率贬值压力将加大，对金融体系的冲击也将加大，对货币政策的制约更强。所以降息更可能在出口增速仍在正增长的窗口内进行。

风险提示

疫情发展超预期，海外通胀超预期，出口下滑超预期