不妨再乐观一些？

不妨再乐观一些？

宏观宋雪涛：四季度的主要交易逻辑
固收孙彬彬：资金为什么还是偏紧？
金工吴先兴：市场来到关键点位
银行郭其伟：详解常熟银行的投资价值

1、宏观：四季度的主要交易逻辑

今年以来全球市场的主要矛盾没有发生变化，依旧是滞和胀共存，滞和胀是供给不足、效率下降的硬币两面。

三年的抗疫过程中，中国选择了保生产稳就业的防御路线，带来的结果是“滞”的压力更大。因此，政策就要主动稳增长，放松货币和财政政策，刺激需求扩大生产，通过出口的方式将物价上涨转移到需求相对更旺盛的地方去。而美国为了保消费保选票选择了“大水漫灌”，直接的结果就是在供给溢价推瑞森国通胀的过程中火上浇油，胀的压力比中国要更严重。政策的重心也就落在了解决“胀”的问题上。具体的做法就是货币紧缩，维护美元的信用溢价，把之前加杠杆形成的债务压力转移到基本面更加脆弱的地方去。

国内稳增长的压力大于抗通胀，因此出路在解决经济增速问题，市场的主要矛盾也多围绕分子端展开；美国抗通胀的政治压力大于稳增长，因此不断收紧货币政策，市场的主要矛盾更多集中在分母端。

三季度中美市场强化了内滞外胀的主要矛盾。

国内财政政策由守转攻，稳增长政策开始发力落地见效，但疫情反复导致经济复苏的斜率低于预期，并加重了市场的悲观情绪，结果是三季度市场走势与经济基本面背离，交易行为与资金流向等市场面因素主导了市场定价。美联储的态度先松后紧，7月FOMC后市场快速定价衰退宽松的预期，但8月和9月联储再度转鹰，交易逻辑从衰退宽松转为过度紧缩，并严重冲击了全球风险偏好。

四季度的关键是内外均出现了重要的政治节点，在这些节点之后，将进入政策思路是否出现变化的关键验证期。

二十大闭幕标志着中国的新政治周期开启，政治的不确定性大大下降，月底G20将在印尼召开，各国首脑将就国际焦点问题进行讨论，重要外交关系存在缓和空间。再平衡疫情防控和经济社会发展的内在需要逐渐提升，主要矛盾将可能从偏滞转向偏胀。

而中期选举也是民主党政治周期的关键节点，目前通胀水平距离政策目标还有很远的距离，但加息对解决供给型通胀捉襟见肘，政策之后带来的经济压力却逐渐显现，10年-3个月美债利率倒挂，制造业PMI回归至荣枯线附近。货币政策存在目标转向的可能，主要矛盾将从偏胀转为偏滞。

四季度，内滞外胀的定价逻辑可能出现反转。对内是分子端的机会，滞的压力减轻，从二十大报告来看，对总量经济增速的诉求有所降低，增量政策主要集中在产业层面，分子端的机会可能偏向于结构性的产业政策。对外是分母端的机会，胀的政治压力减轻，加息开始放缓，美元流动性边际宽松，全球市场风险偏好开始回升。

从风格上看，A股的成长风格将相对占优。分母端，紧缩交易瓦解后，全球风险资产回暖，估值修复的势能较大。分子端，产业政策集中发力，与安全、自主可控、技术创新相关度较高的新旧能源、半导体、军工、计算机、基础学科教育等行业可能会受到来自政策方面较大的支持。而A股的价值风格修复，需要等到疫情的影响逐渐消退。

俄乌战争还是当前世界的最大隐患，将很大程度影响全球市场的风险偏好和盈利预期，如果冲突烈化进一步提升，市场很可能会把避险的剧本再演一遍。

风险提示：新冠病毒致死率上升，出口回落速度超预期，美联储货币政策超预期

2、固收：资金为什么还是偏紧？

最近市场比较关注整个资金紧的问题，那么资金为什么会这么紧？10月份整体资金比较紧,正常来讲，跨月以后资金面一般都会有改善。但是这次跨月之后，整个资金利率的波动中枢较10月末还是有所抬升，资金还是处于逐步收敛或者是偏紧的状态。为什么会出现这样的情况？

我们认为关键问题还是在于不降准。

其实我们从四季度展望开始，反复给大家讲资金收敛的边际变化。各种因素汇到一起，最后的结果就是不降准。在央行不降准的前提下，银行等金融机构的资产负债管理的压力有所提升。

当然央行不降准不是说什么都不做，我们预计这次MLF全额续作。而且央行还有很多结构性工具在运用。在这样的一个背景下面，基础货币并不缺，缺的是便宜的钱。时间一长就会导致机构间行为出现一些变化。因为从央行借钱的机会成本考虑，降准理论上资金成本要远低于其他基础货币投放。比如再贷款最便宜的也是1.75%，所以现在资金利率往1.75%靠近很正常。

那么为什么央行不降准？

其实八月降息以后，我们一直给市场讲我们觉得年内降准、降息的概率不高，有两个原因。第一，虽然10-11月社融可能有阶段性回落，但总的来说社融还是保持了弱修复的节奏，这很重要。就像我们观察10月底票据利率有回落，但是票据利率至少也不是4月和7月那么差，比8月份也好一点，从逻辑上来讲，不构成简单的信贷塌方。我们觉得社融只有能够卡住10.5%，就是一个弱修复，这是我们的判断。

而且8月以来，整个政策在做很积极地投放运用，通过一系列结构性货币政策工具的应用，来支撑信用的基础。所以不能对四季度信用状态做过于悲观假设。当然现在肯定不能说我们社会信用状态就改善了、没有资产负债表压力和流动性陷阱了，但是随着PSL和诸如三支箭等继续保持这样一种新增投放的姿态，我们就不能再去简单的判断我们现在可能处于持续信用塌方的状态。

然后就是外围，简单讲就是利差倒挂、贬值压力在加大。那么到底怎么来看这个问题？我们反复给大家讲，在这个维度上面，我们一定要考虑清楚什么叫内外均衡。内部均衡就是国内，实际上就是主要落在增长、通胀上。外部均衡就是海外，其实主要落在汇率上。虽然说内外均衡对内为主，但是内部均衡从增长通胀的着力点来讲，这个增长和通胀是货币政策的最终目标。最终目标需要通过中介目标来获得，那中介目标是什么？中介目标就是社融。所以内因其实就是讲内部均衡，一系列结构性工具支持社融弱修复，那么从这个角度来说，降准降息的内在必要性就下降了。

我们现在要谈外部均衡，外部均衡是汇率，或者是升值压力，或者是贬值压力。在这个角度来说，央行要控制哪个变量？是价格工具还是数量工具？这涉及到用哪个维度来理解。首先第一点，我们的贬值压力来自于哪儿？过去一个多月的情况，包括到今天为止，这个贬值压力核心还是来自于内，不来自于外，就是不简单来自于中美利差。但是在这样的背景下面，能不能说这个因素就完全不需要央行去考虑呢？那肯定不能。原因不在于货币政策本身，但是货币政策要去干预。从哪个逻辑去干预呢？至少央行不能进一步增大贬值压力。这就涉及到一个很重要的框架，就是M2同比增速和外储同比增速的增速差。从这个框架角度来说，至少央行不能去简单地进一步推高M2，然后还要去呵护外储。所以10月有个指标很重要，10月的外汇储备居然增加了，没有在减少。我们要去做干预汇率，要去引导市场预期，就是在至少不进一步加大贬值压力情况下。一方面是控制广义货币的增速，一方面是稳定外储。这个内在的机理就是少降准。

所以内部均衡、外部均衡叠加在一起，内因外因结合到一起来看，短期之内不宜降准，或者说少降准。在不降准的背景下，叠加上述一系列因素，资金利率就是易上难下。这就是我们理解9月以来资金利率在局部收紧的一个背景。

怎么看债券市场？从社融角度，我们倾向于利率就是横向移动。然后再叠加现在资金状态，市场难免有所纠结。肯定不能简单看空，因为各种压力都在。但是也不能说简单的就去看多，看多空间在哪呢？

后续怎么看？我们提示大家关注几个问题：第一个就是专项债提前批。如果确实最后提前批是在1.8万亿以上，对债市来说就是一个不利因素。然后就是马上要开的中央经济工作会议，对于经济目标可能大家有不同的观点讨论，但赤字率是肯定要有的，目前来看，明年赤字率大概率比今年高。基于此，我们基本判断明年2月以前债市不宜简单看多。

风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延

3、金工：市场来到关键点位

上周全周来看，wind全A反弹6.75%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨7.60%，中盘股中证500反弹6.08%，沪深300反弹6.38%，上证50反弹6.07%，创业板指反弹8.92%;上周中信一级行业中，消费者服务和汽车表现较强，消费者服务上涨14%；地产与煤炭表现最差，地产一周微涨1%。上周成交活跃度上，消费者服务和通信板块资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续拉大，最新数据显示20日线收于4716点，120日线收于5022点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上周的-5.88%变化至-6.09%，绝对距离大于3%，市场继续处于下行趋势。

市场处于下行趋势，核心的观察变量为市场赚钱效应和是否具备接近历史相对底部区域特征。赚钱效应指标显示，目前为-0.8%，格局改变近在咫尺。短期而言，市场经历本周大涨，市场位置来到我们的市场成本线指标附近，属于强压力区域；下周进入金融数据的密集披露时点，市场整体预期不高，或对市场风险偏好形成压制。整体而言，从技术面和风险偏好的角度，市场在此位置将重新整理蓄势，市场下周的表现将决定下行趋势格局是否逆转。

配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，养殖、地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注。基金产品可重点关注TMT ETF(512220)和科创ETF（588050）。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于20分位点以内，属于偏低水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。

择时体系信号显示，均线距离由上上周的-5.88%变化至-6.09%，绝对距离大于3%，市场处于下行趋势，核心的观察变量为市场赚钱效应和是否具备接近历史相对底部区域特征。赚钱效应指标显示，目前为-0.8%，格局改变近在咫尺。短期而言，市场经历本周大涨，市场位置来到我们的市场成本线指标附近，属于强压力区域；本周进入金融数据的密集披露时点，市场整体预期不高，或对市场风险偏好形成压制。整体而言，从技术面和风险偏好的角度，市场在此位置将重新整理蓄势，市场本周的表现将决定下行趋势格局是否逆转。配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，养殖、地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注。基金产品可重点关注TMT ETF(512220)和科创ETF（588050）。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据

4、银行：详解常熟银行的投资价值

（1）三次迭代升级，常熟微贷开启超级工厂模式

磨砺十余年，常熟银行微贷业务已在市场上打出名气。业务模式迭代：从传统人海战术到“IPC技术+信贷工厂+MCP”的融合，常熟微贷业务已演变为超级工厂模式运作，将非标准化的小微业务高效批量科学化运作。组织架构重塑：“四线三级”扁平式、敏捷性组织架构，更适合当前常熟微贷壮大后的规模化运转，同时保持了对前线市场的敏锐度，更匹配小微业务的特性。微贷军团壮大：目前公司有1500人左右的微贷团队，人均产能突破4000万元，是微贷业务持续扩张的基本盘。异地开疆拓土：微贷运营渐入佳境，将本土模式异地复制，开启再造一个常熟的新时代。

（2）小微不是“红海”胜似“蓝海”，常熟微贷大有可为

当前我国小微企业融资缺口近28万亿元，简单测算仅苏州小微企业的融资缺口就超5000亿元。常熟银行发展微贷业务，不仅经验丰富、体系成熟，而且顺应国家政策导向，还有大量的市场空间。相较同业，常熟微贷业务更下沉，户均更低，其小微客群遍布城乡结合部、乡镇和乡村的小商贸服务业、简易加工业、农业种植业等，呈现出较强的民生需求特征，与人口周期相关，具备一定的抗经济周期性。常熟微贷业务不仅受近两年大行普惠业务开展的挤压影响小，还能保持强劲的定价韧性。经我们测算，常熟微贷业务在2025年底可达1380亿元，较2021年底增长一倍多，CAGR可达20.77%；带动整体贷款规模近乎翻番，CAGR可达17.15%。

（3）优异的基本面，一份尖子生的答卷

公司深耕苏南优质核心区，将区位优势转化为发展优势。信贷扩张有抓手，近五年贷款复合增速是上市同业中唯一超20%的，同时贷款定价持续保持高水平，净息差在上市同业中一骑绝尘。有资产高定价，业绩增长持续创优，近五年的业绩复合增速大幅领先于上市同业，展现出强劲且可持续的盈利能力。此外常熟银行的资产质量也尤为扎实，微贷业务的不良率持续控制在1%以下。公司的整体贷款不良率在今年三季度末已经降至0.78%的历史最低水平，同时拨备覆盖率已经抬升至542.02%的历史最高位，继续保持上市银行第二，为下沉的小微业务提供厚实的安全垫。

（4）投资建议：深耕高景气小微赛道，有资本能扩张

常熟银行小微业务先发优势明显，经历十多年铺垫，目前已形成完善的小微金融服务体系，是信贷扩张的有力抓手。公司微贷既能把住收益，又能控住风险。此外公司可转债已发行上市，转股补充资本可为资产扩张提供支撑。公司有资本、能扩张、资产质量优异，成长性鲜明。我们预计的公司2022-24年归母净利润同比增速为24.44%、23.77%和20.97%。2022年11月5日公司PB（MRQ）为0.91倍，给予2023年1.4倍目标PB，对应目标价为12.46元，维持“买入”评级。

风险提示：有效信贷需求不足；负债成本优化不及预期；微贷领域同业竞争加剧；异地扩张受阻；信用风险波动，资产质量恶化；测算或存在误差

风险提示

新冠病毒致死率上升，出口回落速度超预期，美联储货币政策超预期，货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延，市场环境变动风险，模型基于历史数据，有效信贷需求不足，负债成本优化不及预期，微贷领域同业竞争加剧，异地扩张受阻，信用风险波动，资产质量恶化，测算或存在误差等