内外因素共振，全球流动性拐点对估值端修复明显。国内疫情政策不断优化对基本面趋势，盈利端亦有正的贡献。二者叠加股市或有望开启一轮贝塔行情。
01市场热点思考
上周全球市场出现久违的共振上涨，投资者情绪回升，跨市场风险资产进入 “Risk on”状态，股市与商品低位反弹，美元，美债高位见顶回落。背后的逻辑较为清晰，得益于前期抑制海外和国内市场的不利因素均出现一定程度的缓和和修复。具体来看，美国10月通胀数据低于预期，12月美联储议息会议加息50bp概率上升，全球流动性紧缩变化率的拐点曙光初现，这意味着全球资本流向或将重新进入新兴经济体。国内方面，新版二十条疫情防控措施公布，疫情防控政策不断优化，预计将降低对经济活动的扰动，提升包括消费在内的市场主体对经济增长的信心。对于A股市场而言，内外因素共振，全球流动性拐点对估值端修复明显；国内疫情政策不断优化对基本面趋势，盈利端亦有正的贡献；二者叠加股市或有望开启一轮贝塔行情。
从自上而下的周期定位看，海外通胀放缓，流动性拐点标志着全球短周期从滞胀进入到衰退阶段。黄金、白银等贵金属价格反转也反映美国实际利率重回下行的预期；而对于工业品和能化来看，更多是美元回落带动的价格反弹，全球需求下滑将难改其下行趋势。在衰退阶段，全球股市跌幅放缓，处于震荡概率偏大，盈利的进一步下滑被估值修复部分抵消。换言之，海外市场，尤其是美股对A股的后续影响将会减弱。当前国内处于衰退后期，主动去库的量价齐跌阶段，随着经济活动重启加速，产出缺口见底回升，短周期定位有望来到扩张前期。从大类资产的表现看，扩张前期股市占优无疑。从历史上看，2009年以来A股在扩张前期上涨概率为100%，盈利与估值双击的概率也偏大。
A股有望从结构行情升级为贝塔行情。扩张前期下几乎所有的大类行业都能获得正的绝对收益，市场呈现一定普涨的特征。其中，消费，尤其是可选消费（餐饮旅游，航空、家电、汽车、消费电子等）超额收益明显；与此同时，成长行业超额收益排名也比较靠前，软硬科技均有表现。周期和金融等大盘蓝筹也有不俗的表现，但整体上处于“搭台”和“突围”的角色。真正“唱戏”的主角还是在消费与成长方向，符合我们对短周期修复以及中周期上行，主导产业趋势更强的判断。
02大势及风格
本周市场在内外因素的共振带动下出现较大反弹。此前制约市场的两方面因素均出现不同程度的缓和：海外方面，美10月通胀出现超预期回落，此前紧绷的加息预期出现缓和，海外风险资产出现大涨，欧美主要股指均出现5%以上的反弹。国内方面，虽然内需数据依然偏弱，但防疫措施的优化及地产限购的进一步放松传递了需求边际好转的积极信号，A股情绪也出现了明显走强。地产带动下，价值风格本周领涨。
内外需求走弱，通胀交易暂缓。本周公布的10月中美通胀数据均出现边际下行。其中较为超预期的是美国通胀数据，10月核心CPI均出现超预期回落，联储官员的表态也使得紧缩交易暂时反转，当前市场对于未来加息幅度及终点的预期均有所放缓，海外风险资产也出现不同程度的反弹。10月美通胀数据显示通胀范围有所收窄，随着需求的持续走弱，海外通胀难以成为货币政策的制约因素。国内来看，10月社融再度低于预期，信贷及政府债券成为主要拖累因素。截至当前，今年政府债券发行额度已基本使用完毕，年内政府债券对于新增社融难以起到较强支撑作用。信贷方面，居民部门需求依旧偏弱，这点也与10月疲弱的商品房销售数据相契合；基建、制造业投资需求支撑下企业中长贷维持稳定增长，往后看政策驱动下，银行有望进一步增加对制造业及相关领域的贷款投放，企业部门信贷有望持续放量。综上，社融增速年内或仍存在波动，但随着明年年初政府债券和企业贷款的放量，社融增速有望触底回温。
政策发力进行时。本周国内政策传来积极信号。一方面，国家卫健委公布优化疫情防控二十条措施，主要调整包括：密接人员7+3调整为5+3 ，不再判定次密接，不再设置中风险区，取消入境航班的熔断机制等等。告别一刀切式的静默管控，防疫措施的优化调整向市场传递了一定的积极信号。与此同时，本周杭州传来房贷利率调降新政，作为高能级二线城市，杭州地产限购政策的放松也具有相当积极的信号意义。疫情防控手段的优化及地产限购的进一步放开，直击当前内需痛点，这表明国内政策处于发力进行时，需求预期的好转也将带来市场情绪的回温。虽然短期来看，现实与预期的博弈仍可能存在反复，但市场底部区间确认，未来上行趋势及空间可期。预期博弈阶段，市场会沿着阻力最小的方向行进，估值低+政策预期边际变化最强的板块有望成为短期资金主要进攻方向。
03中观与行业
本周在国内疫情防控动态优化调整预期初步落地及美国通胀数据缓释驱动下，行业整体涨多跌少，领涨方向主要聚集在地产链相关的地产开发、建材、家居，家电以及传媒Web3.0方向。
本周，连续五周领先的高景气成长行业（相对收益视角）出现明显回落，低估值稳增长行业在地产行业政策利好驱动下明显回升（上周两者相对全A表现分别录得-3.32%，3.02%），跷跷板效应仍保持延续。成交额占比方面，交投热度转向周期资源与地产大类，其中软科技TMT行业中传媒行业周占比大幅提升，其他科技行业全线降温，消费大类在疫情防控政策驱动下小幅上行。
价值短修复，均衡预期再起。从风格变化角度，本周值得思考的是地产等低估值方向短期明显向上反弹是否意味着风格再次向价值链摇摆，我们认为短期由利好事件刺激或均值回归等因素造成的风格摇摆属于正常市场波动，经济向上的预期或支撑价值风格短期内再次展开估值修复，但从明年成长和价值的相对盈利增速视角而言，并不意味着中期明显的风格变化。
边际压制因素全线缓和，未来更多将指向价值搭台，成长唱戏。此前无论是市场环境还是企业盈利数据都隐含反映投资者对于经济预期较为悲观，这种悲观预期的压制来源从分子端角度而言，首先是对于地产投资和销售两端的担忧，另一方面是源自疫情导致的消费承压，叠加市场对于外需走弱的一致性预期逐步形成，内需及外需的共同担忧是极致悲观预期的根源，而本周从政策信号角度来看，边际压制因素全线缓和：地产方面，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。疫情方面，习近平主持召开中共中央政治局常务委员会会议，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。双线发力下，这或标志着此前悲观的经济内需（地产+消费）承压预期将得到根本性扭转。对于分母端而言，上周美国10月CPI及核心CPI同比环比数据皆显著好于市场预期，尽管单月数据难以完全证明美国通胀实质性下降或会快速下降，但加息速度放缓已较为明确，我们此前强调美债利率上行速度对于A股相关指数估值端冲击的权重要高于利率的绝对水平，而当前美债利率上行速度的放缓，对于市场定价较为充分/对美债利率敏感的权重成长股而言，无疑提供了较为有利的外部条件，此外，从国内PPI和CPI数据来看，10月PPI的超预期加速下行对上游企业的利润拖累或将导致未来1-2个季度整体工业企业利润仍然承压，外部利率约束的缓释也有利于国内货币政策空间就托底经济而言进一步打开。
整体而言，从上周市场表现而言，我们认为市场对于分子端和分母端三线（地产+疫情/利率）改善的定价尚不充分，整体市场结构对于价值搭台，成长唱戏的指向将更为清晰，对于中期而言，高质量发展将成为市场中枢抬升的核心主线，安全和消费场景限制放松的结构性行业仍将不断有穿插表现。
国产大飞机C919珠海航展斩获大订单，大飞机商业化提速，持续拉动相关产业链。9月29日，C919取得中国民航局颁发的型号合格证；11月8日，C919大型客机亮相珠海航展，此次中国商飞与多家飞机租赁公司签署总共330架国产飞机的确认订单，包括300架C919和30架ARJ21；此前，中国商飞已累计获得28家客户815架C919订单，此次更是一次性取得300架订单，商业化进程显著加速。
C919产业链复杂、附加值高，涉及从设计研发、生产制造到运营维修的复杂流程，设计研发主要由高校和科研院所负责，制造产业链上游包括合金、复合材料等原材料，中游涉及零部件、机载系统、动力系统、机体制造等，其中机载系统主要包括机电系统、航电系统等，产业链广泛涉及各类军工企业，军工行业有望广泛受益。
元宇宙行业政策推动叠加设备端放量。2022年11月7日国家虚拟现实创新中心在南昌建立，近期工信部等五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》，并制定到2026年我国虚拟现实产业总体规模超过3500亿元和终端销量超过2500万台的目标。2022年以来，VR设备端显著放量，2022Q3季度中国VR销量27万台，同比增长245%。2023年苹果MR等一批新设备有望上市，元宇宙行业有望受到政策驱动与设备放量的双驱动。
信创产业链中基础硬件、操作系统国产化率较低，应用软件、信息安全等相对成熟。信创指“信息技术应用创新产业”，信创产业链构成相对复杂，涉及计算机行业的方方面面及部分电子、通信行业等。信创产业链主要由基础硬件、基础软件、应用软件和信息安全等四个部分构成。
基础硬件：主要包括CPU、存储等；核心硬件对海外厂商依赖较大，是“卡脖子”的关键领域，如CPU市场几乎完全被intel、AMD占据，但近年来，我国部分厂商如鲲鹏、飞腾、龙芯、海光等已能够形成一定程度的国产替代，未来伴随产品和生态的成熟，行业预计将有广阔的成长空间。
基础软件：主要包括操作系统、中间件、数据库等；操作系统同样面对国外厂商垄断的问题，PC端和移动端，Windows、Andorid以及iOS占据市场绝大部分份额，但目前市场上也已经出现了一些国产操作系统，包括麒麟OS、UOS等。数据库方面，国外厂商在我国数据库市场占据大量份额，但近年来国产数据库逐渐发力，开始能够对海外厂商形成有效替代。
应用软件：主要包括办公软件、ERP、CRM等；应用软件广泛应用于各类政府机构、企业用户等，如WPS等，在政策大力推动下已逐步形成大规模替代，根据艾瑞咨询数据显示，截至2022年6月，WPS Office在国内市场windows平台的平均市场覆盖率已达到68.7%。
信息安全：主要包括安全服务、安全设备等；信息安全作为维护“科技安全”的重要门户，成为“国产替代”重点发力的方向，近年来党政机关、关键信息基础设施等重要单位防护能力已显著增强，海外厂商已基本退出国内市场，奇安信、亚信安全、深信服等国内厂商占据市场大部分份额。
重点关注国产化率提升受益的操作系统与成熟度改善、边际变化明显的数据库。
民营房企融资支持力度持续加码，地产景气度有望加速反转。根据中指研究院统计，2022年1-10月房地产行业信用债发行总额为4028亿元，同比减少16.7%，其中国央企、混合所有制企业和民企分别发行3509亿元、276亿元、243亿元，同比分别减少0.9%、27.2%和73.4%，民企融资难问题突出。11 月 8 日，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。地产企业支持政策再迎加码，行业景气度有望迎来加速反转。
海外通胀回落叠加疫情管控放松，布局成长与线下消费。10月美国CPI超预期回落，通胀压力缓解之下，长期以来压制市场的美联储加息压力或将减弱，成长板块有望受益。珠海航展C919获300架大单，军工产业链有望受益。近期政策密集出台支持虚拟现实产业，11月7日国家虚拟现实创新中心在南昌建立，设备端加速出货下元宇宙有望受到双重驱动。关注1）受益于海外加息压力缓解的科技与高端制造行业：信创（操作系统、数据库）、国防军工、半导体设备、光伏、风电、储能、海缆以及CRO、医疗器械、VR、元宇宙、面板；2）受益疫情管控边际放松的商贸零售、消费者服务、航空机场等。
04一周市场总览、组合表现及热点追踪
防疫政策进一步优化，消费板块或受益。我们在10月底的报告《聚焦中游，把握结构》中提出，跨境防疫政策有望逐步优化，航空酒店旅游等板块或受益。11月10日，中央政治局常委会召开会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究、部署进一步优化防控工作的二十条措施，本次二十条防控优化的主要措施有：将密接隔离政策 “7+3”改为“5+3”、取消次密接判定、取消中风险区判定、取消入境航班熔断机制等。随着新二十条措施的推出，防疫政策优化正式落地。此前，外事方面已逐步恢复，新华社报道国务院总理李克强11月1日上午在钓鱼台芳华苑会见来华进行正式访问的越共中央总书记阮富仲，同时德国总理朔尔茨也于11月4日开启其首次访华之旅。航班层面，最新防疫政策已取消入境航班熔断机制，新航季新开航线以及国际航班或将大幅回升。
前期政策端已有铺垫，鼓励有序增加国内国际客运航班。今年5月底，国常会提到“有序增加国内国际客运航班，制定便利外企人员往来措施”后，多个国内航司于6月起宣布复航多条国际客运航线。在今年7月的民航局发布会上，民航局运输司副司长徐青表示，考虑到海外留学生回国等国际人员往来需求，民航局正在国务院联防联控机制统筹下，根据疫情形势发展、近期防控措施的优化、地方接受国际航班保障能力的提升，稳妥有序恢复国际定期客运航班的工作，加快推进国际航空市场的恢复。民航局将继续加强与相关国家的磋商，逐步增加国际航班的数量。10月25日，国家发展改革委等部门印发《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》的通知。其中提出，在做好新冠肺炎疫情防控前提下，便利跨国公司、外商投资企业高管、技术人员及其家属出入境。各地方要用好用足中外人员往来“快捷通道”，结合当地实际，进一步明确标准和流程，为外籍人员来华提供便利。随着国际航班熔断政策的调整以及疫情防控政策的持续优化，航空公司国际航班加速恢复的趋势愈发明显，行业持续恢复的趋势并未改变。
外事交流逐渐恢复，近日已有两位外国领导人访华。近期越共中央总书记阮富仲于10月30日起对中国进行正式访问，而德国总理朔尔茨也率领大企业团于11月4日对中国进行正式访问。此前德国政府已同意中国航运公司中远集团入股德国汉堡港集装箱码头，中远集团获准持有汉堡港“福地”集装箱码头24.9%的股份。据德国《商报》报道，此次参加访华团的有大众集团、西门子集团、默克集团、德意志银行、巴斯夫集团等巨头代表。访问期间，中德双方签订了中国购买140架空客飞机的协议，总价值达170亿美元。加上之前的协议，中国今年已总共购买500架空客飞机。与此相比，中国已连续5年没有从美国购买飞机。外事领域逐渐恢复，跨境商务活动有望随后重新活跃。
二十条措施推出，防控工作优化正式落地。本周四中央政治局常委会召开会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。本周五国务院联防联控机制下发通知，要求各地各部门要不折不扣把各项优化措施落实到位。坚持人民至上、生命至上，是我们自疫情暴发以来一以贯之的理念；坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，则是我们根据全球和我国疫情形势制定的总策略和总方针，不能动摇也动摇不得。此次防控优化主要体现在由“7+3”改为“5+3”、不再判定密接的密接、将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类、取消入境航班熔断机制以及整治“一刀切”问题等，预计此次防控调整后，居民活动与企业生产将进一步复苏。
二十条疫情防控优化调整后更为科学精准。据国家卫生健康委的介绍，不断优化疫情的防控举措强调更加科学精准，强调更加与时俱进，此次对防控措施的优化调整依然十分审慎，都是经过专家科学论证有据可循，以确保积极稳妥、风险可控。例如：取消了对于密接的密接的判定是因为次密接的阳性检出率很低约为3.1/10万，因而可以集中精力做好风险地区和密接人员相关工作；密接隔离天数为何从“7＋3”变成“5＋3”是因为随着病毒变异，其潜伏期逐渐缩短因而5天内发现阳性的概率很高；取消中风险区，是因为中风险区阳性检出率低，有风险但是不大；高风险区外溢人员管控措施调整为“7天居家隔离”是因为高风险区外溢人员阳性检出率为4.9/10万，均在风险区域划定后7天内检出。
本次二十条优化措施将直接缓解隔离资源紧张和流调压力。据国家卫健委公开数据显示，全国11月10日新增新冠肺炎本土感染者“1150+9385”例。而受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大，这对后续疫情防控将带来更大压力。而本次调整优化措施相关举措能够明显缓解后续各地疫情处置当中遇到的一些瓶颈和障碍的问题。例如：隔离资源相对比较紧张，隔离房间不足，同时流调方面压力非常大，流调的人员也相对不足。而此次优化取消了对于密接的密接的判定，这在一定程度上可以更好地集中流行病学调查人员的精力和时间，来把风险地区和密接人员的有关调查和风险管控的工作做的更好，能够用更小的代价在尽可能短的时间把疫情控制在最小的范围，平衡好我们疫情防控和经济社会发展之间的关系。
关注境内消费和跨境出行板块的投资机会。随着最新防疫政策取消入境航班不再进行熔断、入境隔离放宽至“5+3”，以及跨境疫情防控政策的持续优化，目前航空公司国内外航班加速恢复的趋势显著，跨境出行相关行业如旅游、酒店也将相继得到带动，按照当前市场航班火爆与跨境出行的复苏态势，预计本轮航班恢复叠加防疫优化的新一轮出行潮将进一步带来航空、酒店服务、旅游景区等相应板块的补偿性增长。
