近期地产和防疫政策优化明显改善政策预期，但我们认为两个政策异曲不同工。核心在于对短期不确定性的影响，防疫优化实际加剧了不确定性，而地产政策则是改善。两个积极因素很难带动基本面迅速出现好转，但带来了政策预期和风险偏好的实质性变化。向后看，防疫放松会继续带来稳经济政策的加码，短期依然会在收官型的政策主线中博弈，中长期方向需要等待12月中央经济工作会议进一步明确信号。
摘要
1、对于当前防疫和地产政策调整，表面上看起来对基本面是异曲同工的作用。但是，从政策逻辑和效果出发，我们认为还是有一些本质区别，异曲确实不同工。两个政策调整的共同之处是改善了政策预期，进一步打开了市场对未来政策的预期空间。二者的本质差异集中在短期和长期不确定性的削减上：
（1）对于防疫而言，是长期趋松的趋势确定，但短期依然存在疫情和执行的不确定性。
（2）对于地产而言，房企风险已经兜底，短期不确定性下降。但行业发展模式没有完全明晰，需求端的制约没有变化，长期增长的边界依然模糊。从这一点来看，市场当前矛盾集中在政策预期，从短期不确定性下降的角度而言，地产政策的效益会比防疫更大。
2、两大边际变化，目前没有给基本面带来实质影响。在出口没有完全触底的情况下，基本面无法在当前两类政策落地后出现明显好转，但是两个积极因素，带来了政策预期和风险偏好的实质性变化。向后看，无论防疫放松节奏是缓慢还是迅速，稳经济的政策不会缺位。差异在于放松慢的情况下，更偏向于扩需求，快的情况更偏向于保供给。在异曲不同工的背景下，特别是防疫政策变化的过程中，关注底线领域（金融、疫情风险）和国家战略需求领域，短期政策确定性最高。
3、具体看政策，地产政策在供给端出现标志性信号。一个是部门联合发布文件，从货币政策、监管角度都给予了政策确认，二是全融资链条关注，按揭、开发、施工都给出支持信号，三是全面免责加上再贷款直接下场在一级市场支持，这点是核心的风向变化。但当前居民预期不稳仍然是地产核心矛盾。短期是存量项目“保交楼”问题，中长期则是中央对地产中长期发展模式的定位。预计此次政策的出台，会增加居民对短期“保交楼”预期的乐观因素，但中长期发展模式的定位和需求侧的边界还需观察。
4、 “二十条”防疫优化措施出台，继续优化的大方向基本确定，但调整路径可能有波折，底线是不能出现医疗资源的严重挤兑。从新加坡、日本、韩国、中国香港和中国台湾等国家和地区的政策调整路径来看，都经历了8-12个月不等的时间，这一过程中各国家和地区核心考虑因素是医疗资源。从海外国家和地区经验来看，疫情本身的发展才是决定后续经济表现的主要因素。
正文
1. 异曲不同工：本轮防疫和地产政策调整的本质区别在哪？
近期三个事情的边际变化市场已经确认：防疫优化、地产金融支持、美国通胀趋势回落。
我们在8月26日秋季策略报告《政经“新模式”下的投资方向》中提出中国的“政经新模式”，以及政策目标的“困难三角”——防疫、地产去金融化、经济增长。并提出，出口下行或重要会议会成为催化剂，带来模式的变化。站在当前节点，我们认为新模式出现了松动，但本质并没有完全变化，模式的松动会继续带动政策博弈的交易，但是趋势的确立需要等待中央经济工作会议之后更明确的信号。在信号确定前，可能会持续在政策预期向上，经济预期向下的过程中周旋。
对于当前防疫和地产政策调整，表面上看起来对基本面是异曲同工的作用，从政策逻辑和效果出发，我们认为还是有一些本质区别，异曲确实不同工：
两个政策调整的共同之处是改善了政策预期，进一步打开了市场对未来政策的预期空间，风险偏好出现抬升。二者的本质差异集中在短期和长期不确定性的削减上：
对于防疫而言，未来基本面会面对放松后的负面冲击，甚至是防控政策反复松紧的波动，因此对于防疫而言，是长期趋势确定，但短期依然存在疫情和执行的不确定性。
对于地产而言，房企的风险已经兜底，短期不确定性下降，但地产行业发展模式没有完全明晰，特别是需求端的制约没有变化，长期增长的边界依然模糊。
从这一点来看，市场当前矛盾集中在政策预期，从短期不确定性下降的角度而言，地产政策的效益会比防疫更大。
具体看政策：
防控优化20条，释放出的最核心信号是在入冬和春运前进行政策优化，客观体现出前期防控压力比较大（财政、治理因素）。因此，防控的优化并非从稳经济角度出发，而是成本、富士康问题以及国际会议、外访等多个角度出发。但是对于政策优化的执行角度而言，在病毒的特性面前，如何克服避免防疫出现其他领域有过的“一放就乱、一管就死”的局面，对社会治理和预期引导都是一项更为艰巨的挑战。这也客观意味着，其他稳经济的政策配套不能少。
对于未来防疫政策调整节奏的看法，我们认为政策设计的步伐会比较缓和，调整周期比较长。参考新加坡、日韩、港台等国家和地区的政策调整路径，都经历了8-12个月不等的时间，国内的调整周期可能会向这个方向靠拢。同时，执行层面的扰动会额外带来疫情波动，需要注意政策调整过程中的反复松紧状态，这样的情况在新加坡、韩国也都曾出现。对于进一步的放松观察信号，我们认为可以关注疫苗的进展以及老年人疫苗注射覆盖率的达标，以及23年WHO会议对新冠疫情的定调变化的可能。从时间窗口来讲，10多个国家的样本告诉我们90%的国家，调整的择时窗口选在了2-7月之间，特别是春季。
地产政策，单纯从定调变化程度来讲比防疫政策会更明显。近期两个相关政策，一个是央行的第二支箭，民营企业债券融资支持工具，一个是央行和银保监会的16条，政策落地对于地产行业在供给端是一个标志性的转变。一个是部门联合发布文件，从货币政策、监管角度都给予了政策确认，二是全融资链条关注，按揭、开发、施工都给出支持信号，三是全面免责加上再贷款直接下场在一级市场支持，这点是核心的风向变化。释放出全盘兜底买单的状态，打消了市场过去保项目不保主体的预期，未来只是筹码多少的问题，因此行业在供给端的风险基本落地。基于此，地产行业的中长期模式没有完全清晰，多主体的模式仍处在一个朦胧状态，而无论行业格局如何调整，地产后周期的变化会是确定性的。
两个政策对经济的影响，我们认为当前都不构成助推基本面反弹的动力。防疫政策优化最终会带来场景类消费和出行链的积极修复，但前期可能会阶段性带来病例数的反弹，同时如果国内防疫放松的周期较长，基本面可能需要持续消化疫情反弹的负面影响，整体冲击的斜率比海外放松缓和，但时长会更久。而地产角度，在解决供给端风险问题后，核心矛盾在于需求端依然没有足够动力，这需要中长期模式的确立以及需求端更大幅度的政策支持，而这些因素将继续触及“房住不炒”的本质要求，因此地产销售会受益于政策，但有多大幅度改善仍然需要观察。
因此，两大边际变化我们认为目前没有给基本面带来实质影响，在出口没有完全触底的情况下，基本面无法在当前两类政策落地后出现明显好转，但是两个积极因素，带来了政策预期和风险偏好的实质性变化。
向后看，无论防疫放松节奏是缓慢还是迅速，稳经济的政策不会缺位。差异在于缓慢的情况下，更偏向于扩需求，迅速的情况下，更偏向于保供给。在异曲不同工的背景下，特别是防疫政策变化的过程中，更多关注政府“自主可控”的需求领域，短期确定性最高。而在政策的博弈角度，收官型政策值得关注，领域集中在地产、平台经济。新思路的政策主线是中长期主线，需要等待基本面趋势进一步明朗和新信号的出现。
2.边际变化一：地产供给端政策落地，风险兜底打明牌
继“9·30” 之后，地产政策再度迎来“松绑”。11月8日，中国银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（即“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，合计规模约2500亿，且后续可视情况进一步扩容。11月10日首单200亿民营房企债券注册发行。11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，内容涉及稳定建筑企业信贷投放，支持存量融资合理展期、做好房地产项目并购金融支持等。具体内容涉及开发贷投放一视同仁、开发贷与信托贷款等存量融资展期、信托等资管产品支持地产合理融资需求、政策性银行保交楼专项借款、贷款集中度管理松绑延期，还有非常重要的免责条款，即对形成不良资产的机构和人员免责。
此轮政策密集推出意味着地产松绑从需求端转向供给端。我们在前期报告《地产何时能复苏》中指出，“9·30”政策落地意味着地产松绑进入“一城一策”与“自上而下”相结合的阶段，政策聚焦需求端。而此轮政策则从需求端转向供给端。
当前居民预期不稳仍然是地产核心矛盾，地产基本面仍有待观察。“9·30”政策出台后，商品房销售同比降幅企稳，但未见实质性改善，主要原因是居民对地产短期和中长期的预期都不稳定，短期是存量项目“保交楼”问题，中长期则是中央对地产中长期发展模式的定位。预计此次房企融资松绑政策的出台，一定程度上会增加居民对短期“保交楼”预期的乐观因素，但中长期发展模式和需求端的政策边界还需等待进一步的表态。
3.边际变化二：防疫优化但短期基本面可能承压
防疫政策大幅优化，核心是精准和降低成本。11月10日，政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施；11日《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》落地。与第九版方案相比，“二十条”主要优化了隔离和流调工作，例如密切接触者从“7天集中隔离+3天居家健康监测”变为“5天集中隔离+3天居家隔离”，不再判定次密接，将“高中低”三类风险地区简化为“高低”两类风险地区，取消入境航班熔断机制等。根据卫健委新闻发布会的进一步解读，仅缩短密接集中隔离时间一项政策，就能够节省30%的隔离设施。
防疫政策继续优化的大方向基本确定，但调整路径可能较为漫长，底线是不能出现医疗资源的严重挤兑。我们在前期报告《“中国式共存”何时会到来》指出，考虑到内地人均医疗资源水平仍然较低，政策有序优化的必要条件是加强针接种率90%以上+前期社交管控+国产口服药落地。根据国家卫健委信息，截至11月4日，全国两针接种率达到90.24%，但加强针接种率只有63.34%；60岁以上老年人两针和三针接种率分别有86.35%和68.44%。加强针接种率提升空间还有很大。后续重点关注疫苗的进展以及老年人疫苗注射覆盖率的达标，以及23年WHO会议对新冠疫情的定调变化可能。
从海外国家和地区经验来看，疫情本身的发展才是决定后续经济表现的主要因素。随着奥密克戎感染高峰期过去，中国香港地区从4月下旬开始逐步解除防疫措施，但GDP、投资、生产、消费等经济指标触底反弹的时间略早于防疫政策放松的时间，表明新增确诊病例下降才是经济表现好转的主要原因；中国台湾地区在5月奥密克戎爆发之时实行“新台湾模式”，没有大幅收紧防疫措施，导致GDP、生产、消费等指标出现大幅下滑。
预计国内优化后的防疫政策执行之初，短期基本面压力仍然不小。“二十条”防疫优化强调加大“一刀切”层层加码问题整治力度，严禁随意“静默”管理、长时间不解封；但“以快制快”“尽快遏制疫情扩散蔓延”仍然是最根本的要求，在执行过程中必然需要通过适度的社交管控来防疫疫情快速蔓延，减少医疗资源的压力。5月的北京是没有采取静默封城而控制住疫情的优秀样本，但为了尽可能减少疫情传播风险，采取了禁止堂食、居家办公等社交管控措施，当月北京市餐饮收入同比下降超过50%。因此，优化后疫情对基本面的冲击可能不会立即改善，特别是在疫情处于上升阶段时，接触性服务业仍然会受到疫情反弹的阶段性抑制，基本面的好转需要等待疫情压力的释放，而不是防疫政策本身的松绑。
风险提示
地产基本面改善不及预期；疫情反弹导致政策反复。