新一轮专项债项目储备的开始，引起市场对明年地方债规模的热议。明年地方债还有多大空间？本文从债务付息视角梳理，或可提供一定参考。
一问：为什么关注地方债务付息？债务累积加剧偿付压力，或影响政策空间
稳增长持续加码下，地方债务加速累积，今年底地方债务率或达警戒线上限，加剧偿债压力。过去三年，地方新增专项债发行规模均略高于3.5万亿元，而今年财政收支承压下，新增专项债发行规模创新高、达4.2万亿元，导致地方债务率快速攀升，近120%警戒线上限；付息规模随之高增，上半年同比增速达20%。
政府性基金收入下滑下，地方专项债偿付压力加剧。2022年前三季度，地方政府性基金收入同比-26%；考虑到专项债付息由相应政府性基金收入承担、纳入政府性基金预算管理，地方政府性基金下滑下，专项债付息压力加速显现，前三季度专项债付息占地方政府性基金收入比例超10%、较去年增长5个百分点；黑龙江、天津、云南等地前三季度土地出让金大幅下滑，专项债付息压力尤为凸显。
二问：债务付息如何影响地方行为？项目收益偏弱下，付息或压制地方举债
持续抬升的付息压力或挤压地方专项债扩张空间。专项债理论上由项目收益形成的专项收入、政府性基金收入偿还。实际上，如果专项债项目质量比较差，其还本付息或需动用政府性基金收入或从项目单位调入专项收入；即使项目质量较好，新项目在3-5年建设周期内，或仍缺乏现金流。过去几年专项债扩张下，许多新项目开工建设，推升付息压力，或对后续债务扩张、新项目上马形成掣肘。
西部、东北地区等债务增长较快、财政实力较弱，付息压力更大。2021年，西部、东北地区付息规模占广义财政收入的比重较高，分别达9.7%、8.3%，明显高于全国平均水平的6.6%；其中，专项债付息压力更大，付息金额占政府性基金收入比例分别达9.5%、10.7%，高于全国平均水平的8%。今年土地市场持续低迷下，西部、东北专项债付息压力或进一步凸显，对明年债务扩张形成掣肘。
三问：明年地方债还有多大空间？地方债可能受压制，中央或加力“破局”
明年地方债规模可能受到压制，如何提升债务资金使用效率重要性凸显。专项债付息压力攀升下，明年新增专项债规模或难加码，中性情景下，专项债规模或较今年新增限额略有收缩。有限的债务额度或促进限额分配更加优化，更注重考量地方财力和债务风险等，也推动各地提前做好项目储备，加速债务资金落地等。
中央加力或是2023年稳增长“破局”之道。明年专项债加码受压制下，中央赤字或较今年扩张，赤字率或接近2020年水平；预算外“准财政”也可加力支持，明年政策性、开发性信贷规模或在今年基础上提升，金融工具亦可根据实际情况加码、规模或突破万亿元；此外，央、国企也可凭借较高质量项目，扩大投融资规模，对稳增长形成补充。
风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。
报告正文
一问：为什么要关注地方债务付息？
稳增长持续加码下，地方债务加速累积，今年底地方债务率或达警戒线上限。过去三年，地方新增专项债发行规模一直维持在3.5万亿元以上，而今年财政稳增长收支承压下，新增专项债发行规模创新高、达4.2万亿元，导致地方债务率快速攀升，接近120%警戒线上限。如果加上隐性债务，以城投平台带息债务表征，地方广义债务率或达到304%左右。
存量债务到期续作、隐债置换等，带来债务付息持续累积，使得地方财政收入用于付息的比例抬升。再融资券偿还地方债本金及置换债、特殊再融资券置换债务等，使得地方显性债务加速累积，付息规模也维持高增；相比之下，地方本级财政收入增速明显较低。2022年上半年，地方债付息金额与地方本级广义财政增速背离，同比分别为19.8%、-16%；地方付息压力加剧，付息金额占地方本级广义财政收入比重达6.3%。
土地出让收入低迷下，地方专项债偿付压力加剧。2022年前三季度，地方政府性基金收入同比下降26%；考虑到专项债付息由相应的政府性基金收入承担、纳入政府性基金预算管理，地方政府性基金下滑下，专项债付息压力加速显现，前三季度专项债付息占地方政府性基金收入比例超10%、较去年增长5个百分点。据测算，黑龙江、天津、云南、甘肃等地前三季度专项债付息压力尤为凸显，其部分欠发达地区可能已经濒临财政重整。
二问：债务付息，对地方举债的影响？
地方债务由对应的地方财政收入付息。一般债务主要投向没有收益但确需政府举债的公益性项目，以一般公共预算收入偿还；2022年前三季度，一般债务付息占一般财政支出比重达4%、较去年全年略有提升。专项债务主要投向有一定收益的公益性项目，理论上通过项目收益形成的专项收入、政府性基金收入偿还；偿债支出计入相应的支出预算；以广东省为例，2021年其专项债务付息占政府性基金支出的比例高达5%、较2020年抬升近3个百分点。
专项项目收益偏弱下，付息压力或约束其扩张空间。据2021年地方审计工作报告披露，地方专项债管理中存在挪用挤占、项目难以运营或运营效果不佳等付息承压问题。实际上，如果专项债项目质量比较差，其还本付息或需动用政府性基金收入或从项目单位调入专项收入；即使项目质量较好，新项目在3-5年建设周期内，或仍缺乏现金流。过去几年专项债扩张下，许多新项目开工建设，推升付息压力，可能对后续债务扩张、项目加码形成掣肘。
西部、东北地区等债务增长较快、财政实力较弱，付息压力更大。2021年，西部、东北地区付息规模占广义财政收入的比重较高，分别达9.7%、8.3%，明显高于全国平均水平的6.6%；其中，专项债付息压力更大，付息金额占政府性基金收入比例分别达9.5%、10.7%，高于全国平均水平的8%。今年土地市场持续低迷下，西部、东北专项债付息压力或进一步凸显，对明年债务扩张形成掣肘。
三问：明年地方债还有多大空间？
明年出口承压下，财政或仍延续托底思路，地方债仍是重要补充，但专项债规模可能面临收缩。地方债是稳增长发力的重要支撑，2015年以来，地方债净融资占央、地政府净融资的比重维持在40%以上，今年前10月这一比重抬升至93%。但专项债付息压力攀升下，明年新增专项债规模或难加码，中性情景下，专项债规模或较今年新增限额略有收缩。
有限的专项债务规模，或推动限额分配更加优化、债务资金使用效率进一步提升。今年以来债务额度分配“不撒胡椒面”更加明确，更加注重对地方财力和债务风险的考量，并继续向“项目储备足的地区倾斜”，对支出进度慢的地区扣减额度。展望明年，新增专项债规模有限下，中央对专项债额度分配或进一步优化，地方或也进一步加强项目储备，资金协调等，提升专项债资金支出进度、加速形成实物工作量。
中央加力或是2023年稳增长“破局”之道。明年专项债加码受压制下，中央赤字或较今年扩张，赤字率或接近2020年水平；预算外“准财政”也可加力支持，明年政策性、开发性信贷规模或在今年基础上提升，金融工具亦可根据实际情况加码、规模或突破万亿元；此外，央、国企也可凭借较高质量项目，扩大投融资规模，对稳增长形成补充。
经过研究，我们发现：
（1）稳增长持续加码下，地方债务加速累积，偿付压力凸显。地方债务率快速攀升，接近120%警戒线上限。付息规模随之高增，上半年同比增速达20%，占地方本级广义财政收入的6.3%。
（2）政府性基金收入下滑下，地方专项债偿付压力加剧，前三季度专项债付息占地方政府性基金收入比例超10%、较去年增长5个百分点；黑龙江、天津、云南等地前三季度土地出让金大幅下滑，专项债付息压力尤为凸显。
（3）西部、东北地区等债务增长较快、财政实力较弱，付息压力更大。2021年，西部、东北地区专项债付息压力更大，付息金额占政府性基金收入比例达9.5%、10.7%，高于全国平均水平的8%，或对其后续专项债加码产生掣肘。
（4）明年地方债规模可能受压制，如何提升债务资金使用效率重要性凸显。明年新增专项债限额或较今年新增限额略有收缩。有限的债务额度或促进限额分配更加优化，也推动各地提前做好项目储备，加速资金落地等。
风险提示：
1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情潜在反复风险，对项目开工、生产经营活动等的抑制。
2、疫情反复。变异毒株加大防控难度，不排除疫情局部反复的可能。