美债易上难下，A股风格如何演绎？

近年来，美债利率与国内市场的关联明显增强，尤其是几轮美债快速上行，对国内风险偏好形成了明显的冲击，令人印象深刻。当前地缘冲突发酵持续放大原油波动，而美联储加息窗口也即将临近，外围变量的走势再度成为市场焦点。美债利率究竟如何影响国内市场？原油、美债以及A股风格之间的关系又该作何理解？本篇将从历史经验出发对这两个问题加以探讨。

一、原油如何影响股债？——基于70-80年代历史复盘

疫后复苏以来，原油价格大幅攀升，乌俄冲突又进一步放大原油波动，展望后市，油价走向仍面临诸多不确定性，但大致存在三种可能的演绎方向：情形一：地缘矛盾及大国博弈继续发酵，原油价格再度冲高，那么将继续引导市场对标石油危机，存在转向衰退的风险；情形二：地缘矛盾与大国博弈趋缓，但全球双碳约束延续，且原油增产空间与意愿均相对有限，原油价格延续高位运行，那么制造业成本将持续承压，延续当前滞胀的状态；情形三：全球大力攻克原油困局，原油产量大幅改善，原油供给紧张的局面明显缓解，原油价格重新回落至常态化区间，通胀担忧持续淡化。

疫情制约尚未消退，需求仍有释放空间，原油供需大概率维持“紧平衡”。立足当下，原油供给端改善更多取决于OPEC产油国和美国的页岩油的扩产意愿，同时伊朗的谈判进展和俄罗斯的出口供给修复也是重要变量，总体上，供给侧的改善在今年仍面临较大压力。需求侧看，欧美与中国的工业产能已基本修复至疫前水平，工业端带动的增量空间将较为有限，但全球航运仍有较大的潜在修复弹性，全球航运客座率除拉美和非洲地区外，普遍仍有10%以上的修复空间。总体来看，原油需求仍存向上空间，而供给改善未见明显信号，原油供给本身大概率将延续“紧平衡”状态，因此上述的第二种情形出现的概率相对较高，同时也应警惕第一种情形出现的潜在可能。

原油供需紧平衡下，价格预计将维持高位震荡，甚至再度冲高，参考历史经验，大致存在三次油价高位运行：1）1974年-1978年（第一次石油危机后，油价延续10-13美元/桶高位运行，此前长期保持在1-3美元/桶）；2）1980年-1983年（第二次石油危机后，原油延续30-40美元/桶高位运行，此前一直维持在10-13美元/桶）；2011年-2014年（基本保持在90美元/桶上方高位运行，此前维持在80元/桶下方）。

但结合宏观环境对比，2011年-2014年通胀压力基本无虞，美国PCE一直处于3%以下，价格高位运行更多源于持续宽松的货币环境，因此相对可比窗口再次拉回至70-80年代的石油危机阶段。1973年-1983年，受产油国地缘战争影响，原油价格快速拉升，先后爆发两次石油危机，美国也先后经历了两轮通胀高企，且PCE基本一直维持在4%以上的高位，经济反复承压并经历明显的衰退，这对当下仍具备一定的借鉴意义。

阶段一（1973年-1974年）：第一次石油危机，通胀高企，股债双杀

通胀压力初现，美元危机爆发，全球加息浪潮开启。1972年，美国居民消费大幅改善带动经济明显上行，但食品价格的上涨也为后续埋下隐患，下半年通胀已初现端倪。1973年初，美元危机再度爆发，美国政府宣布美元对黄金贬值，随后日本与其他OCED国家纷纷采取浮动汇率，布雷顿森林体系正式瓦解。同时美联储政策明显转紧，上半年先后6次加息，10年美债利率自年初的6.4%升至7.4%，随后日本、德国纷纷开启加息浪潮，全球流动性环境加速收紧。

第一次石油危机爆发，通胀雪上加霜，经济转向衰退。1973年10月6日，第四次中东战争爆发，美国通胀“雪上加霜”。10月16-18日，阿拉伯国家先后宣布提价、缩产和断供，油价飙升加速推升全球通胀，美股自10月步入下行，美债利率进一步表征通胀预期，11月开始折返上行。1974年初，中东局势有所缓和，美军陆续撤离，3月18日，维持了近5个月的石油“断供”解除，石油危机缓和，但原油价格已借机稳稳迈上10美元/桶的新中枢。与此同时，通胀压力并未因石油危机的缓和而改善，而是继续快速上行，制造业成本明显抬升，1974年9月PMI跌破枯荣线，美国经济转向衰退，直至年底，美国通胀才正式见顶。

美债一波三折，美股集体收跌，仅贵金属小幅收涨。美元危机叠加石油危机，市场避险情绪浓厚，美债一波三折，先后表征流动性收紧、通胀高企与经济衰退；美股则普遍收跌，纳斯达克、标普500、道琼斯工业指数分别累计下跌56.1%、41.9%和41.0%；行业层面仅黄金等贵金属小幅收涨，其余行业集体收跌，其中房地产、旅游休闲、工业服务等行业跌幅居多，累计跌幅均超过60% 。

阶段二（1975年-1976年）：从遏制通胀到拯救经济，政策由紧转松

衰退压力激增，保增长诉求凸显，美联储由紧转松。1974年末，通胀对经济的冲击持续蔓延，11月美国爆发全国性的煤炭工人大罢工，同时石油危机导致汽车面临大规模滞销，汽车制造业出现较大规模的失业，就业压力明显加大，经济衰退更加显著。实际上，这种衰退预期早在8月就开始在美债利率走势中有所反映，10年美债利率自8月就转为下行。巨大的经济衰退压力下，美联储政策在年底正式转向，1974年12月到次年5连续五次降息，累计下行200BP。随后美国资本收支开始改善，工业生产增速也在下半年转正，复苏信号持续显现。然而下半年通胀小幅反弹，且政府赤字抬升，再度引发市场对利率上行的担忧，10月纽约州政府又经历“财政危机”，美债利率踌躇前行。

英镑危机爆发，流动性担忧再起，利率走势一波三折。1976年初，美联储延续宽松，继续降息50BP，美债利率也延续下行，但3月英镑危机爆发，全球流动性再面冲击。4月-6月美债利率快速上行，流动性担忧明显发酵。不过很快市场关注点就从海外拉回国内，美国经济数据在7月再显疲态，经济乏力预期再度将利率推向下行通道。1976年9月以后，长短端利率同步回落，市场降息预期开始升温，11月美联储再度降息25BP。

美债先扬后抑，美股强势反弹，前期超跌行业明显补涨。1975年起，货币宽松叠加政策刺激，经济很快开启复苏，通胀趋势回落，经济景气度虽在1976年初基本见顶，但PMI基本延续在相对高位，企业盈利端也得到充分验证。期间美债先上后下，基本围绕经济预期波动；美股则集体强势反弹，道琼斯工业指数、纳斯达克、标普500分别累计上涨63.0%、58.5%和56.7%，基本收复石油危机冲击的失地；行业层面，此前超跌的旅游休闲、房地产、汽车明显补涨，同时军工、工业材料也涨幅破百，明显跑赢大盘，而金融与消费板块在此阶段普遍表现较弱，医疗保健、个人用品、家具家装、银行等均显著跑输大盘。

阶段三（1977年-1980年）：通胀危机四伏与沃尔克的“猛药治胀”

寒冬意外降临，能源价格飙升，通胀被迫跳升。1976年底，严寒天气席卷美国，供暖需求推升能源价格，一度引发美国北部地区的“气荒”，美国天然气价格加速上行，通胀预期明显拉升，10年美债利率也在1977年初快速上行。1977年2月，能源产业更是出现大面积失业。然而季节性的寒冬冲击只是本轮通胀的开端，美国CPI自3月开始继续加速上行，通胀担忧持续发酵。

资本收支再度恶化，政策重心转向汇率，美联储重回收缩。1977年美国资本收支再度恶化，6月贸易赤字达到28亿美元，美元相对主要货币大幅贬值，美元危机再起。为应对汇率问题，美联储发声将上调目标利率以应对贸易逆差，8月、10月先后两次加息。1977年，美国经济尚可，但股市持续下跌，不仅反映出对通胀的担忧，也反映出为应对通胀可能导致的衰退担忧。1978年，汇率问题基本贯穿全年，时刻牵动着政策及市场走向，1月和5月先后两次加息，美债利率趋势抬升，美股则持续窄幅震荡。6月加息预期落空，美债连续回落，但8月到10月再度连续三次加息，美债重启上行。总体来看，1977年到1978年三季度，美联储加息主要针对汇率问题，通胀指标未明显上行，利率变动多反应在利差层面。

汇率问题缓和，通胀重回主导，美联储使命纳入“保就业”。1978年二季度，经济开始小幅修复，PPI与CPI也陆续重启上行，同时美元指数也在10月开始触底反弹，美元危机缓和之下，市场焦点重回通胀。美联储11月加息100BP，主要目的即为遏制通胀。此外，美联储政策目标也迎来拓展，《汉弗莱-霍金斯充分就业法案》颁布，将实现充分就业纳入美联储使命中，美联储政策目标从“稳定物价”扩展到“稳物价+保就业”。

第二次石油危机爆发，油价中枢再上台阶，常态化加息难掩通胀压力。1978年底到1979年3月初，伊朗爆发革命，原油出口暂停，500万桶/天的原油供需缺口持续了近3个月，约占当时全球原油消费量的1/10，直接引发了第二次石油危机。直至1979年3月5日，伊朗恢复石油出口，原油涨价暂缓，然而5月原油价格再度抬头，同时美国经济也显露疲态，衰退预期就此升温，直接压制美债利率。随后美联储重启加息进程，7月-9月连续三次加息，累计上调150BP，但通胀并未缓解，而是一路走高。

美联储进入“沃尔克”时代，伊朗问题反复扰动，通胀遭遇“猛药”治理。1979年8月6日，保罗·沃尔克正式就任新一届美联储主席，美国通胀治理迎来“猛药”时代。10月6日，沃尔克临时召开FOMC会议，明确表示将采取更加严厉的和紧缩的货币政策遏制通胀，不仅一次性加息100BP，而且开始将货币供应量作为货币政策的中介目标，以此来直接控制需求进而对抗通胀。1979年11月，“伊朗人质危机”爆发，美国终止从伊朗的石油进口，并冻结了约80亿美元的伊朗在美资产，原油价格再度拉升。1980年美国经济“开门红”后再度下行，但美联储2月再下“猛药”，继续大幅加息100BP，美国经济衰退预期基本确认，10年美债利率也在3月率先反映衰退预期。与此同时，通胀也阶段性缓解，CPI自4月开始回落，美联储政策快速转向，5月、6月连续大幅降息。不过好景不长，9月“两伊战争”爆发，伊朗与伊拉克的石油供给同时停摆，原油价格再度攀升，美联储在9月到12月继续上演“猛药”，连续三次加息100BP，贴现率达到13%。一系列“猛药”过后，“瑞森国通胀+高利率”的模式终于在1981年转头向下，美债同步回暖。

美债震荡上行，纳指走出独立行情，行业表现明显分化。1977年开始，通胀预期持续引领美债震荡上行，直至沃尔克大幅调息治理通胀，美债才在1980年迎来短暂回调，但随后又再创新高，持续演绎通胀预期。美股面临着通胀与利率同步上行的不利局面，基本维持窄幅震荡，但值得注意的是，此阶段纳斯达克走出了明显的独立行情，显著跑赢标普500，新一轮科技周期的基本面驱动成功战胜了“通胀+紧缩”的估值制约。行业层面，此阶段表现明显分化，军工、地产、运输、工业服务、能源涨幅居前，涨幅均超过110%，而零售、汽车则跌幅突破30%。

阶段四（1981年-1983年）：里根新政振兴经济，联储目标转向货币供给

里根新政启动，联储目标调整，通胀让位货币供给。1980年11月4日，罗纳德·里根当选美国总统，反对“大政府”和“高税收”，提出减税计划。随后提出的《经济复苏计划》再次强调要放松政府对企业的限制和干预，通过刺激供给、自由竞争，使美国经济达到自动复兴和发展，具体涵盖减税（个人所得税每年减少10%、企业设备加速折旧）、政府降赤字+减干预（1984年实现收支平衡，放松政府对企业限制）、控货币供应（稳货币抑制通胀）等诸多措施。1981年5月，美国通胀已明显走低，但美联储仍加息100BP，核心动因就是4月M1同比增速升至11.46%，刷新历史新高。此次加息明显印证了“里根计划”中控制货币供给的重要诉求，由此美联储目标开始由“控通胀”明显转向“控货币”。

美元资产避险属性显现，OPEC主动降价，通胀担忧彻底消除。1982年6月，第五次中东战争爆发，同年8月，拉美州又爆发债务危机，美债与美股避险属性凸显，大量资金从新兴国家流向美国，迫使美联储开启长达半年的快速降息，8月-12月先后降息7次，累计下调250BP。次年原油产业迎来重要转折点，1983年3月14日，OPEC成员国首次同意削减石油价格，将作为基准点的沙特阿拉伯轻质原油价格直接降至29美元/桶，降幅高达15%。至此，原油引发的通胀担忧彻底淡化，长达10年左右的“石油滞胀”基本告终。

美债冲高回落，美股“N”型上扬，仅能源、建材收跌。此阶段原油价格缓步下行，通胀压力持续缓解，美债反映过最后一次通胀小幅反弹后，也正式步入下行区间；美股走势一波三折，主要涨幅集中在1982年9月至1983年9月，三大股指集体上行，纳指继续领跑，累计涨幅分别达到44.0%、36.4%和21.5%；行业层面仅能源与建材小幅收跌，其余行业集体收涨，其中消费板块明显受益于利率下行带来的居民收入改善，零售、消费者服务、工业服务、休闲服务累计涨幅均破百。

总结来看，70-80年代原油、通胀及股债复盘，大致可以归纳出以下几点经验：

1）油价见顶先于通胀，油价见顶过后，通胀指标大致还有1-3个季度的惯性上行；

2）油价上行或高位震荡阶段，美股与通胀关联增强，美债易上难下，震荡中枢上移；

3）油价高企制约生产成本，经济被迫徘徊与“滞胀”与“衰退”之间，美联储政策调整影响放大，股债同时反映流动性与基本面预期，阶段性走势更需结合市场预期判断；

4）瑞森国通胀+高利率环境不必然造就熊市，相对经济低关联且受益于新科技周期的纳指获得明显的阶段性超额收益，股债表现也从“同牛同熊”转向股债轮动。

二、当油价上行遇见联储加息，美债怎么走？

历次原油上行阶段，联储加息均未缺席，且近年来美债与原油共振重合度有所提升。尽管美联储政策目标先后经历调整，但回顾历次原油趋势上行前后，“原油涨价——通胀上行——加息启动——美债上行”的传导逻辑明显增强。90年代之前，美债利率上行往往覆盖原油上行区间，呈现“先启动，后见顶”模式，但此后伴随美联储政策调整灵敏度的提升，传导机制也逐步强化，美债上行区间与原油的上行区间重合度增加，且美联储政策窗口对利率走势影响强于原油上行。

1971年10月-1974年8月：美债利率基本保持趋势上行，期间美联储在1973年-1974年4月先后八轮加息，累计加息350BP，而原油涨价则主要集中于1973年底到1974年初。总体看，美债上行区间>联储加息区间>原油涨价区间。

1977年1月-1981年9月：美债利率震荡上行，期间美联储在1977年-1979年先后13次加息，1980年政策大起大落，先后4次降息和4次加息，原油涨价则集中于1978年底到1979年11月。总体看，美债上行区间>联储加息区间>原油涨价区间。

1999年9月-2000年1月：美债利率趋势上行，期间美联储先后加息6次，原油价格则持续上行，直到11月才见顶。总体看，此次原油见顶晚于美债见顶，美债率先反映衰退预期。

2003年6月-2006年6月：美债震荡上行，期间美联储先后加息17次，原油价格上行阶段也基本重合，大致自2003年4月到2006年7月。总体看，此次美债上行稍晚于原油涨价，但基本同时见顶。

2016年7月-2018年10月，美债震荡上行，期间美联储加息8次，原油价格上行集中于2016年2月-2018年10月。总体看，此次美债上行稍晚于原油涨价，但基本同时见顶。

三、美债易上难下，A股风格如何演绎？

3.1、以史为鉴，美债利率如何影响A股？

3.1.1 短且快的跳升：指数普遍承压，大/小盘与高/低估反应更敏感

美债利率快速跳升阶段，指数普遍承压，中小盘更为敏感。08年以来，10年美债利率曾多次快速调整（连续5个交易日单向变动且日均变动幅度超2个BP），统计结果显示，A股大盘并非只对美债的快速上行有所反应，美债快速调整期间，大盘均可能经历阶段性回调，且短期承压过后，往往还将经历短期修复。具体而言，大盘蓝筹对美债的快速调整反映相对较弱，中证500与中证1000等中小盘则反映更为敏感，美债下行阶段普遍迎来估值修复，而美债下行阶段则往往经历更为显著的估值压制。

市场风格层面，大/小盘与高/低估值切换更为敏感。相较宽基指数，市场风格在美债快速调整前后差异更为显著，且快速调整过后还将经历短期的风格反转。美债快速下行往往利好高估值和小盘股阶段性走强，而快速上行则更加利好低估值的相对占优，此外高价股与绩优股往往在美债利率快速上行/下行过后将经历明显阶段性反弹行情。

板块表现上，“消费+成长+周期”与“金融”明显“跷跷板”。历史经验显示，美债利率快速上行阶段，金融往往相对占优，而成长与消费双双承压，周期板块也相对转弱；而美债利率快速下行阶段，则是成长与消费明显占优，周期板块也迎来阶段性反弹，金融则显著承压。总体而言，美债利率的短期快速调整在板块结构冲击上呈现出较为明显的“跷跷板”效应。

3.1.2 趋势变化：与大盘表现多为正相关，但联储政策拐点附近负相关更加显著

大盘走势上，美债利率与A股在趋势上多为正相关，负向冲击多发生在联储政策拐点前夕。历史经验显示，全A走势与美债利率的关联在金融危机后多呈正向关联，仅在2014年、2018年和2021年呈现出较为明显的趋势负相关，10年美债利率与万得全A相关系数分别约-76.5%、-69.1%和-50.7%。究其原因，背后大致有两点逻辑支撑，其一，A股的核心动力来自国内经济走向和货币环境，即使近年来外资话语权有所提升，美债利率也难以真正代表A股整体投资的无风险利率，更多是在反映全球的经济预期，直接对应着外需的强弱，反而更加侧重分子端，同向关联也更加常态；其二，14年、18年和21年均恰逢美联储货币政策转向前夕（15年、19年、22年分别是美联储新一轮加息/减息的首年），此类年份也正是全球流动性预期调整的关键年份，A股市场无疑也会放大美债利率的估值定价信号，与此同时，国内经济又恰逢承压，基本面主导也难以发挥，所以美债利率的预期引导将更加侧重分母端，与大盘的关联度明显转负。

风格层面，内外风格联动正在趋势性增强，美债利率与成长/价值关联性显著抬升。就美股而言，美债利率与成长/价值风格高度关联，美债利率的“分母”效应明显影响着美股的风格切换，利率下行期往往对应着美股成长风格的相对占优，而利率上行则往往迎来价值修复。落脚到国内，美债对风格的这种影响在18年大致形成了一道“分水岭”：18年以前，A股的成长/价值风格走向与美债关联极低，甚至部分阶段还呈现正向关联，但18年过后，美债与国内的成长/价值风格出现明显的负向关联，且与美股风格关联趋势增强。究其原因，一方面源于18年至今已大致经历了两轮美联储政策拐点，风格层面也在反映美债利率“分母”在拐点附近增强的现象；另一方面，2018年是A股国际化的重要拐点，A股的国际指数纳入之旅正式开启，外资的入场速度也在18年开始明显提速，外资持股占比突破3%，成交占比也首次迈上5%，外资的话语权提升也在持续带动中美股市风格的联动。

长期视角下，国际化进程推进，内外关联日益增强，由外到内的定价传导仍需重视。首先，相较国内投资者，外资将更加侧重全球资产配置思想以及美债利率估值“锚”的作用，所以外资的配置方向和行为特点，某种程度上也在向A股市场传递着美债利率对美股的影响范式；其次，结合外资配置盘的审美特点看，美债利率下行阶段，外资更加侧重配置相对高估值资产和成长与消费板块，而在利率上行阶段更加倾向配置低估值与金融周期板块；此外，中外配置审美的融合正在逐步推进，2016年外资与国内公募基金的重仓股重合度仅约20%-30%，而2021年内外资重仓股重合度基本维持在60%左右，这种资金传导带动的风格联动已不容小觑。

总结而言，美债利率对A股的影响大致可以归纳为以下几点经验：

其一，08年金融危机过后，美债利率的快速调整一直对国内的择时与风格存在短期脉冲影响，且大/小盘、高/低估对美债快速调整更为敏感，高估值与大盘股往往在美债上行期更受制约；

其二，美债利率对A股的趋势性影响存在双向传导，既反映经济预期，又反映流动性预期。常态化阶段，全球流动性趋势明确，A股流动性更多以内部为主，而临近美联储政策拐点，外部流动性调整或将制约国内货币政策的独立性，国内对美债表征的流动性信号也更为敏感，往往呈现出阶段性的强负相关；

其三，美债利率与美股价值/成长风格的强关联，也在近年来加速向A股传导，而A股的国际化与外资话语权的提升就是背后重要的支撑，美债利率的趋势上行对A股的成长风格相对制约可能会愈发明显。

3.2、A股风格未来如何演绎？

联储加息启动，原油供需变数犹存，美债利率大概率易上难下。首先，美联储加息进城已经开启，尽管美债事前已在一定程度上反映了加息预期，但后续趋势性上行动力犹存。其次，原油价格波动放大，后续走势与通胀压力仍存变数，尽管短期受到乌俄冲突催化，但中期核心矛盾仍是难以弥合的供需缺口。就当下而言，美国经济数据尚可，但疫情反弹再度制约需求扩张，能源供给商的资本开支周期延后也直接决定了供给短期难有明显扩产，当前OPEC原油产量与美国钻机数目仍延续温和修复，但产能利用率提升空间均相对有限，西方对俄制裁叠加伊核协议谈判更对本就紧张的供需缺口增添了诸多变数，所以原油价格而短期预计仍将面临较大波动，且仍存上行可能，震荡中枢预计将延续高位。总结而言，联储加息叠加油价的高位震荡，美债利率未来大概率易上难下。

尽管地缘矛盾、疫情冲击仍有诸多变数，我们在此仅结合历史经验，就油价、通胀、美债利率的可能情景加以推演：

情形一：原油供给修复提速，联储加息通胀缓解，核心矛盾由外转内。原油供给修复提速，疫情反复仅为短期扰动，需求具备韧性，供需矛盾缓和带动油价下修，同时联储加息控制通胀，滞胀压力逐步实现“软着陆”，那么通胀缓解叠加联储加息，美债利率预计将逐步转为震荡，继续上行动力可能转弱。此种情况暗示外部矛盾趋弱，市场焦点将逐步由外向内倾斜，国内经济稳增长效果及内部货币政策将成为重要线索。结合最新经济数据看，稳增长发力信号有所显现，但近期国内疫情再度恶化，全年5.5%的经济目标仍存在较大压力，稳增长仍是重要任务，流动性环境可能将呈现“外进内松”局面，地产政策也有望迎来进一步松动的可能，A股逐步扭转颓势更加“以我为主”。

情形二：原油供需从紧，联储与通胀反复博弈，滞胀格局延续。原油供给延续温和修复，且疫情扩散再度冲击全球需求，供需矛盾难有缓和，通胀压力也继续上行，联储加息与通胀可能将反复博弈，尽量避免经济陷入衰退，那么预计全球将基本维持滞胀局面，美债利率也将继续上行，充分反映当前的滞胀及未来的加息预期。这种情形下，外部矛盾将继续主导全球风险偏好，美债利率走势对A股的影响可能也将继续放大，一方面，加息与通胀数据可能带动美债快速调整，进而导致A股短期承压；另一方面，美债上行将继续制约A股的估值修复，成长/价值风格承压，成长板块内部只有真正具备强势基本面支撑的板块才有望获得超额收益。

情形三：地缘矛盾加剧，原油供给恶化，衰退危机再现。地缘冲突叠加扩产不及预期，原油供给进一步恶化，通胀继续攀升直接制约经济发展，美联储全力治理通胀，那么美国及全球经济可能将阶段性面临衰退风险，再度面临70-80年代的艰难时段，那么历史经验表明通胀及美债的见顶均可能会晚于原油，且真正的危机结束仍需要等待原油供给的真正改善。此种情况下，早期滞胀阶段，油价上行带动上游资源占优，制造业明显承压；中期经济步入衰退，政策转松可能经历超跌反弹，但原油供需矛盾尚未解决前，经济复苏未必一蹴而就；后期经济真正转向复苏，消费板块将明显受益。此外，值得注意的是，参考美股经验，科技创新带动的高景气赛道仍有可能凭借基本面支撑突破流动性估值约束，获得阶段性的超额收益。因此，此种情形应重点关注经济走势，先后布局上游资源、超跌板块、消费板块，并兼顾挖掘经济低关联的科技创新投资机遇。

综上所述，三种情形大致对应了乐观、中性和悲观三种假设，立足当下，我们认为短期可能更接近情形二，而中期有望走向情形一。短期看，其一，美国中期选举临近，与国内一样面临着较大的经济压力，政府意志与产业意愿将继续博弈，虽难以彻底解决，但供给有望改善；其二，疫情再度反复，疫后需求修复再面退坡风险，需求或将再度转“滞”；其三，美联储调控能力较70-80年代应明显提升，且历史经验在前，加息操作预计会尽量避免衰退重演，加息节奏预计将与通胀数据反复博弈，难以真正通过加息彻底解决通胀。中长期看，一方面地缘矛盾终将缓和，叠加资本开支改善，原油供需缺口将逐步修复；另一方面，美联储政策调控发力，全球通胀也将逐步实现“软着陆”，美债利率重回经济基本面，外部矛盾制约弱化过后，A股定价逻辑重回国内， 内部的经济与货币政策将继续主导A股走势。