算力时代，英伟达从不缺席

近期大盘连续强势反弹，可能很多朋友还是有疑惑。关于这个问题，可以先参见《美股接下来的基调，定了！》。

在FOMC利率决议（3月加息25基点），鲍威尔讲话后，我们认为多头会以“经济软着陆”作为逻辑基点持续进攻，后面整体看一段多势。现在基本得以验证。敢下这个判断，主要来自对美联储以及市场的理解。

其实对于经济软着陆这个事情，市场是不见得信的（能源大宗期货持续涨，基本是反调），但不影响多头反攻。为什么这么说？核心有两点。第一，这个市场本质上是多头占绝对比重（财富的蓄水池），也就注定了在有“理由”涨的时候，先冲为敬。现在，这个理由正是经济软着陆。所以这个市场里，叙事逻辑往往比真相来得更加重要。

第二，经济软着陆的逻辑不能证伪（4月中下旬核心经济数据和财报季前，都相对安全）。而且并非没有数据支撑，关键的比如此前提到的“劳动力市场强劲”，“工资增速＜核心通胀”等。

所以可以看到，即便是这周美联储一次次加强紧缩预期，包括大幅加息50个基点，加快缩表等等，大盘尤其是纳指仍然持续反弹。

那么现在的整体是什么环境？从点阵图来看，市场已price in 7次加息共200基点，年底基准利率将达到2.25%，并且有加快缩表的预期（具体幅度得看下次FOMC决议）。收益率曲线方面整体平稳，10Y-2Y利差23个基点左右，没有进一步回落。

好了，我们回到英伟达。

01 YTD走势复盘

年初至今，英伟达-4%，强于费城半导体指数SOXX和纳指100（均-10%左右）。可以看到在上周前，英伟达的表现基本比纳指和SOXX弱，原因主要有两点：

（1）纳指和SOXX的大贝塔，和其他longduration（现金流和业绩兑现时间长）一样对利率上行预期反映，杀估值；

（2）显卡价格回落（过度反应）。

最近一周多的强势反弹，主要来自于缓解滞胀担忧带来的估值修复，此前对显卡价格回落过度反应的修复，以及GTC大会的刺激。

关于显卡价格回落的事情，这月初开始我们多次判断反应过度了。这主要是从显卡价格回落的原因出发来看的：

1. 挖矿收益下降

今年以来B圈走熊，挖矿收益急剧下降，这带来的必然是对显卡需求的锐减。不过根据英伟达财报，21年挖矿相关出货收入5.5亿，占总营收0.2%。算上没有统计上的（游戏显卡挖矿），假设乘以10x，也只占营收2%。

2. 供应压力缓解：去年缺货最严重的时候，显卡现货价成倍飙升（华强北倒也赚得盆满钵满），随着供应量上来，显卡价格会自然回落（目前仍有溢价，Ebay上平均仍高达72%）。

3. 成本下降：据供应链消息（3.17 Digitimes），英伟达GPU成本下降8%-12%。

4. 将推出下一代产品，不少消费者选择观望。

此外，英伟达两大营收主要来源游戏和数据中心的增速预期都保持稳健，尤其是数据中心，这对于英伟达的估值形成强支撑。

结合以上分析，显卡价格回落确为市场的过度反应，近期也因此大力推动了股价的反弹。

02 GTC大会

刚刚结束的GTC大会（3.21-3.24）进一步点燃市场情绪。会议的看点较多，我们看几个核心的。

（1）TAM：老黄在GTC会议上表示，英伟达的潜在市场规模将达到1万亿美元，其中，汽车行业的收入为3K亿美元，芯片和系统的收入为3K亿美元，AI企业软件和元宇宙企业模拟软件各为1.5K亿美元，视频游戏收入为1K亿美元。这个饼画的非常大，短期助长情绪明显，不过情绪过后定价还是要回到基本面/业绩。

（2）Orin本月正式投产（3.22）：Orin芯片算力可达254TOPS，每秒可计算254万亿次，具备高速外围接口和高内存带宽（205GB/秒），可无缝处理来自多个传感器配置的数据，以实现安全可靠的智能驾驶。

蔚小理都用Orin平台，最新消息比亚迪新车型也会用。英伟达称其市场份额正在增加，随着Drive Orin平台投入生产，积压订单（汽车产品线）达110亿美元（英伟达与汽车客户的订单量在一年内增长了三分之一以上，涵盖了未来六年的订单）。

（3）Atlan芯片：公布了基于Atlan芯片的新一代汽车自动驾驶技术平台“Drive Hyperion 9”。据悉，Hyperion 9将采用Atlan芯片，在算力方面Atlan提升3倍左右，预计于2025年交付（远call市场暂不定价）。

（4）H100 GPU：拥有800亿个晶体管，将采用台积电4nm制程，被老黄称之为“世界上最先进的芯片”——20个 H100 GPU便可承托相当于全球互联网的流量。这个可以说强到爆灯了。

（5）具体应用场景（AI）方面比较细了，还是有挺多震撼的东西的，需要的朋友可以找美股研习社小助手领取资料。

03 小结

英伟达目前预期一年P/E为50x，从5年走势看处于合理偏高一点点的位置，相较于低点修复超过20%，短期内再涨估值的动力比较小了。我们来看看中长期的期权——

1. 算力是数据时代底层逻辑（时代红利）；

2. 数据中心高景气度对英伟达估值强支撑，游戏行业稳健发展（中国区退潮有一定利空，但已有边际改善的预期，动视开放《使命召唤》Steam国服是比较好的信号）；

3. 智能电车与无人驾驶（如前文所述）；

4. Web3.0与XR/MR：目前是两条线，不过不论如何，英伟达都显著受益——挖矿近call，MR远call。

5. Omniverse与开发者生态高壁垒。

作为小结：英伟达作为算力王者，无疑是时代浪尖的弄潮儿，将持续享受这波时代红利。从突破摩尔定律的那一刻开始，其实已确立了长期向上的趋势。