中美利差的底线在哪？

联储为应对通胀风险加速转向，央行则着眼于经济下行压力维持宽松，是近期各期限中美利差普遍收窄、甚至倒挂的主要原因，预计后续各期限中美利差仍有进一步收窄，甚至是更多期限出现倒挂的可能。

这对于央行与国内债市而言意味着什么？

首先明确，央行关注中美利差并非关注中美利差本身，而是“处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

从逻辑出发，中美利差不存在绝对舒适区间，只是存在一个相对舒适区间。中美利差的底线在于，满足内部均衡的前提下是否能够与人民币汇率基本稳定和国际收支基本平衡相适应。

国际收支与结售汇以及国内货币政策加总的供需影响，可以通过广义货币和外储的增速差来衡量，目前该指标总体保持在相对稳定的区间，这是我们保持汇率和国际收支大体均衡的基础。

此外，得益于疫情以来我们的政策选择，经常项目保持持续大幅顺差的状态，而且前期因为出境等因素带来的服务和旅行项下的逆差也大幅收窄。这就决定了我们当前拥有一个比较好的国际收支前提。

同时需要注意央行信用基础的变化。811 汇改以后，央行信用基础逐步向国内转移，较大程度上摆脱了对外部因素的依赖，这是央行货币政策独立性稳步提高的另一基础。

过去经验，从 2018 年中美关键利率 DR007 和联邦基金基准利率利差回落到 80BP 以下，一直到再度回到 80BP 以上，也就是 2018 年 4 月到2019 年 10 月间，央行没有调降相关政策利率，但是有多次降准。2019年 11 月在中美利差站上 80BP 以后，我们首次降息 5BP。这仅有的一次历史经验是否是铁律，仍然是个概率问题。

总体上，中美利差没有绝对的舒适区间。结合当前国际收支情况和央行信用基础，虽然无法完全排除联储加息与缩表带来的影响，但我们央行在货币政策上仍可保持对内为主。

回到内部均衡，央行降息与否，还是取决于利率的黄金法则。也就是考虑当前经济与潜在增速的差异。目前来看，疫情冲击下，我国失业率居高不下，内部通胀保持较低位置。因此，从逻辑上来讲，经济增速存在低于潜在增速下限的可能。据此，降息的可能性仍然存在。

对于债市，我们维持 10 年国债利率以 1 年期 MLF 利率为中枢的判断，4月降息可能性确实在上升，如果降息只是一次 5BP，我们估计二季度 10年国债利率中枢为 2.8%，上下空间 15bp 左右。二季度相比一季度债市更有机会，如果数据不理想，同时政策较为有力，行情节奏可能是先扬后抑，关键要看政策组合的着力点。

逻辑上，目前以防疫政策为中心，动态清零的防疫政策不变，则从稳增长出发，其他政策都可变，所以对内为主这一基本主张不会改变。

还是要强调，二季度债市有机会，只是难免折腾。

中美利差的底线在哪？

近期美债各期限收益率快速上行，从货币市场的隔夜利率到国债市场的债券收益率，各期限利率的中美利差均快速收窄，其中，2 年期到 5 年期中美利差出现倒挂，开始引起市场关注。

中美利差从收窄到部分倒挂对我们意味着什么，是否会对货币政策形成制约？未来央行能够接受的中美利差的底线在哪？

1.1近期美债为什么持续上行？

回答这个问题，首先要理解美债的定价逻辑。我们在团队前述报告《怎么看待当前和未来美债收益率曲线的可能变化？》中对此问题有过论述，本文我们再简单回顾一下。

长端美债=短端政策预期+期限溢价

实际上，当市场参与者根据联储加息点阵图或联储官员的沟通工具，形成自己对未来联储政策路径的预期以后，在不考虑期限溢价的情况下，市场对各期限美债收益率的定价就已经基本完成。

具体而言，以每月 30 日、每年 360 日计算，3 月期美债路径可以由未来 30 日的平均利率表示，以此类推，1 年期美债可以为未来 360 日的平均利率表示，2 年期美债可以由未来 720 日的平均利率表示。

例如，考虑一个较为保守的预期，即根据加息点阵图与近期联储官员关于考虑加息 50 个基点的表态，假设 5 月议息会议上联储加息 50 个基点，后续每次会议加息 25 个基点至2.75-3%区间，再每个季度降息 25 个基点至 2.25-2.5%区间的假设下。为了简化分析，我们以联储关键利率即超储利率水平给出后续政策路径。照此计算，年末 2 年期美债在2.50%左右，年末 1 年前美债在 2.60%左右，年末 3 月期美债在 2.38%左右。

美债市场有在短期内将一种逻辑交易到极致的交易风格，当前市场对未来 1 年半的加息预期远超我们的保守估计，在更为激进的加息预期下，美债收益率的上行也更快速。

对长端美债，也就是 7 年、10 年美债而言，还要着重在政策利率预期的情况下，考虑期限溢价的影响。

根据鲍威尔所言，缩表可能就相当于再加一次息，所以我们不妨将后续期限溢价的变化理解为近似于一次加息强度的冲击，也就是有一次 25 个基点的冲击。当然，期限溢价能变化多少还不一定，但是在市场逐步交易缩表的过程中，期限溢价非对称的推动长端美债利率的上行还是大概率事件。

那么在今年年末位置，考虑政策利率预期 2.45%左右，加上 25 个基点左右的期限溢价推动，10 年期美债收益率保守估计在 2.70%左右位置。当然，随着联储可能的加速收紧，或者市场预期的可能波动，不排除市场提前交易到位，或者市场更进一步交易的情况。

所以近期为什么美债快速上行？尤其是 3-5 年期限？

第一，联储释放的加息预期，在未来包含着一个先加息至中性利率以上的过程。但无论美债加息的过程如何迅速，其本质仍是渐进的。因此，反映在美债各期限利率的未来预期中，就会出现 3-5 年美债利率上行快于短端、甚至是长端的结果。

第二，市场未充分交易缩表对远期利率期限溢价的影响，年内长端美债尚未交易到位。

根据上述分析，随着后续联储加息预期的渐进落地，以及市场对缩表的充分定价，后续各期限美债利率仍有一定的上行空间。如果国内利率依然保持平稳，后续各期限中美利差仍有进一步收窄，甚至是更多期限出现倒挂的可能。

1.2 中美利差倒挂意味着什么？

1.2.1 央行如何看待中美利差？

央行如何观察中美利差？中美利差问题的核心是什么？

我们在团队前述报告《如何看待当前央行操作与中美利差问题？》有关讨论。

分析的起点是易纲行长此前的两大论述：

“中国目前实行的是稳健中性的货币政策，并没有实行量化宽松政策及零利率政策。关于主要经济体央行资产负债表收缩问题，我们在很早前就已经预期到了这种变化，所以已经完全准备好了。目前，中国十年期国债收益率约为 3.7%，美国十年期国债收益率约为 2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内。简短地说，面对主要经济体货币政策正常化，我们已经做好了准备。”

——2018 年 4 月 11 日易纲行长在博鳌亚洲论坛

“中国已经高度融入全球经济，所以在考虑货币政策和其他政策的时候也要考虑全球因素，平衡好内外部均衡。一个视角就是利率平价视角，即两国利率之差应等于本币预期贬值率。……

中国是一个大国，以内需为主，货币政策应该坚持以我为主，保持货币政策的有效性，但同时会兼顾国际因素的考虑，争取有利的外部环境。

当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，这就是内部均衡；但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。……

汇率的弹性是以市场决定为基础，汇率有了弹性后，反过来又会调节国际收支，是国际收支平衡自动的稳定器。我们不追求顺差，最好的国际收支是大体平衡。如果有一个好的货币政策和汇率形成机制，是会自动调节国际收支平衡。”

——12 月 13 日 ，央行行长易纲出席“新浪·长安讲坛”，并在会上发表题为“中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡”的主旨演讲

据此，我们可以推测央行会同时关注货币市场，包括隔夜利率和 7 天中美利差，以及十年国债中美利差。

央行关注中美利差并非关注中美利差本身，而是“处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

怎么理解货币政策的内外均衡？从易纲行长的回答和相关解读看，主要有两层含义：

一是货币政策对内为主，重点根据国内经济、价格形势、就业形势等基本情况进行调整。当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，这就是内部均衡。

二是要注重国内货币政策对汇率和国际收支的影响。宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，可能会影响汇率和国际收支，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。在这个过程中，央行不追求顺差，最好的国际收支是大体平衡。

所以说，从央行视角出发，中美利差不存在绝对的舒适区间，但是存在一个相对的舒适区间。中美利差是否脱离舒适区间，核心在于，满足内部均衡的前提下是否能够与人民币汇率基本稳定和国际收支基本平衡相适应。

1.2.2 什么是汇率稳定与国际收支基本平衡？

研究发现，在人民币汇率决定的研究框架中，最适用于人民币汇率分析的还是资产组合分析框架，而基于购买力平价、利率平价与货币分析法的分析框架，分析人民币汇率，特别是分析人民币汇率的中短期波动，都有或多或少的问题。

这主要是因为我们央行实施的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币资产与外币资产并非完全可替代，所以需要在总资产配置中进行平衡。这就使得，经常项目顺差成为了最贴近汇率决定的基本面项目。

理论上：

当经常项目顺差带来国际收支增加时，外币资产供应增多，对应总资产扩张，对本国货币或资产的配比需求提高，如果本币供应不变，则本币倾向升值。

当经常项目变化带来国际收支减少时，外币资产供应减少，对应总资产收缩，对本国货币或资产的配比需求减少，如果本币供应不变，则本币倾向贬值。

但实际情况要复杂得多，近年来还需要考虑资本项目、结售汇意愿与能力以及央行干预的影响。

疫情后我国的国际收支有何变化？

从总量上来看，除了个别季度，疫情后我国每个季度的国际收支总差额与双账户差额之和均基本保持稳定。但是在结构上，疫情后的国际收支出现了一些新特征。

经常账户方面，近年我国货物贸易顺差维持较高水平，主要是出口较快，我国外贸发展有韧性的表现；服务贸易逆差收窄，主要是疫情持续抑制人员跨境流动，使得旅行等逆差收窄；投资收益收益维持在较高水平，则是我国工业生产延续恢复态势，利润保持良好增势的体现，虽然不直接贡献顺差，但是为来华各类投资收益的增长提供了基础。

金融账户方面，直接投资保持高水平，反映了我国经济发展前景对境外中长期资本的持续吸引力；证券投资持续顺差，源于境外投资者继续增配境内证券；存贷款等其他投资也由正转负，主要是境内主体因流动性管理需要增加在境外的存贷资金运用，以及境内机构境外应收款增加所致。

从国际收支差额总量观察，结合 2015 年 811 汇改和中美贸易战以来情况，每个季度双账户差额之和保持在 500 亿美元附近，或是央行认为相对均衡的区间。

汇改后到疫情之前低于 500 亿的情况时有发生，汇率贬值压力相对较大，疫情后总体高于 500 亿美元情况居多，汇率升值为主。

于此同时，伴随着国际收支的新变化，疫情前后的银行结售汇也发生了明显变化。疫情后，银行结售汇由逆差转变为顺差，特别是在 2020 年四季度到 2021 年一季度，银行结售汇差额一度明显走高。其结果便是，虽然期间国际收支回落，但是人民币汇率仍旧明显走高。

可见，疫情后人民币汇率的持续走强，除了国际收支的变化外，结售汇行为的变化，也是重要原因。

当然，我们最终还需要看央行干预的结果来评估国际收支和汇率的均衡状态，国际收支与结售汇以及国内货币政策加总的供需影响，可以通过广义货币和外储的增速差来衡量，目前该指标总体保持在相对稳定的区间，这就侧面说明我们当前汇率和国际收支大体均衡。

1.2.3 过往历史经验的启示

如果从中美周期错位和货币政策行为反向角度考虑，特别是结合汇改等因素，那么过去历史经验仅有唯一一次，而且是在美联储从量宽到缩表加息，那就是 2015 年-2018 年。就外围波动带来中美利差变化与央行行为观察 2015 年联储加息以后的央行操作，特别是易纲行长明确中美利差存在舒服区间的时点前后央行行为。

我们可以基本明确如下事实：

从 2018 年中美关键利率 DR007 和联邦基金基准利率利差回落到 80BP 以下，一直到再度回到 80BP 以上，也就是 2018 年 4 月到 2019 年 10 月间，央行没有调降相关政策利率，但是有多次降准。

2019 年 11 月在中美利差站上 80BP 以后，我们首次降息 5BP。

而在这个过程中，国内一方面是中美贸易战，另一方面是前期金融去杠杆等结构调整，带来了持续的经济下行压力。海外，美联储从缩表连续加息再到降息。

在中美贸易摩擦升级以后，央行虽然没有调降政策利率，但是通过连续四次的降准或定向降准开展了量宽操作，对实体经济进行了支持。随着央行连续降准，国债利率的连续下行，中美总体利差持续收窄，短端关键利率甚至倒挂。

在此过程中，易纲行长一方面强调了维持中美利差舒适区间的重要性，另一方面也突出了内外均衡以内部均衡为主的观点。

通过上述简单梳理，我们不难发现，结合中美利差与汇率和国际收支变化，说明在国际收支与汇率或者说外部均衡存在一定压力的背景下，中美利差对央行行为有一定影响。

在此过程中，内部均衡仍然主导央行政策方向，只是央行操作会将重心从价格工具转向数量工具。简言之，价宽可能有影响，但量宽无约束。

当然，这仅有的一次历史经验是否是铁律，仍然是个概率问题。

1.3 当前情况怎么看？

中美利差越来越低的情况下，叠加我们面临经济复杂的背景和疫情等新的下行压力，这种情况下，市场关注在于央行是否受约束？

那么从前文分析来看，央行内外均衡，特别是外部均衡还是要从汇率特别是国际收支角度考虑，而不是简单观察中美利差的绝对位置。

考虑国际收支，特别是最重要的经常项目情况，得益于疫情以来我们的政策选择，经常项目保持持续大幅顺差的状态，而且前期因为出境等因素带来的服务和旅行项下的逆差也大幅收窄。这就决定了我们当前拥有一个比较好的国际收支前提。

当然，事物是变化的，2022 年一季度的国际收支数据尚未发布，但是从人民币汇率、银行结售汇差额、贸易差额和从资本市场的跨境资金流动情况观察，今年一季度国际收支的差额可能较去年四季度有所回落。

同时需要注意的是，央行信用基础的变化。811 汇改以后，央行信用基础逐步向国内转移，较大程度上摆脱了对外部因素的依赖，这是央行货币政策独立性稳步提高的另一基础。

也就是说，中美利差没有绝对的舒适区间。但结合当前国际收支情况和央行信用基础，虽然无法完全排除联储加息与缩表带来的影响，但我们央行在货币政策上仍有空间，包括价宽。

回到国内，央行降息与否，还是取决于利率的黄金法则，降息与否还是，也就是考虑当前经济与潜在增速的位置。当然，潜在增速并不容易观察，相对而言，综合考虑劳动力市场（失业率）与通胀是各国央行的普遍做法。如果失业率明显上行，通胀也表现出了下行趋势，经济本身还是有低于潜在增速风险的。

目前来看，疫情冲击下，我国失业率上行明显，内部通胀保持较低位置。因此，从逻辑上来讲，央行还是存在降息可能，也是有降息必要的。

1.4 小结

联储为应对通胀风险加速转向，央行则着眼于经济下行压力维持宽松，是近期各期限中美利差普遍收窄、甚至倒挂的主要原因，预计后续各期限中美利差仍有进一步收窄，甚至是更多期限出现倒挂的可能。

这对于央行与国内债市而言意味着什么？

首先明确，央行关注中美利差并非关注中美利差本身，而是“处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

从逻辑出发，中美利差不存在绝对舒适区间，只是存在一个相对舒适区间。中美利差的底线在于，满足内部均衡的前提下是否能够与人民币汇率基本稳定和国际收支基本平衡相适应。

国际收支与结售汇以及国内货币政策加总的供需影响，可以通过广义货币和外储的增速差来衡量，目前该指标总体保持在相对稳定的区间，这是我们保持汇率和国际收支大体均衡的基础。

此外，得益于疫情以来我们的政策选择，经常项目保持持续大幅顺差的状态，而且前期因为出境等因素带来的服务和旅行项下的逆差也大幅收窄。这就决定了我们当前拥有一个比较好的国际收支前提。

同时需要注意央行信用基础的变化。811 汇改以后，央行信用基础逐步向国内转移，较大程度上摆脱了对外部因素的依赖，这是央行货币政策独立性稳步提高的另一基础。

过去经验，从 2018 年中美关键利率 DR007 和联邦基金基准利率利差回落到 80BP 以下，一直到再度回到 80BP 以上，也就是 2018 年 4 月到 2019 年 10 月间，央行没有调降相关政策利率，但是有多次降准。2019 年 11 月在中美利差站上 80BP 以后，我们首次降息5BP。这仅有的一次历史经验是否是铁律，仍然是个概率问题。

总体上，中美利差没有绝对的舒适区间。结合当前国际收支情况和央行信用基础，虽然无法完全排除联储加息与缩表带来的影响，但我们央行在货币政策上仍可保持对内为主。

回到内部均衡，央行降息与否，还是取决于利率的黄金法则。也就是考虑当前经济与潜在增速的差异。目前来看，疫情冲击下，我国失业率居高不下，内部通胀保持较低位置。因此，从逻辑上来讲，经济增速存在低于潜在增速下限的可能。据此，降息的可能性仍然存在。

对于债市，我们维持 10 年国债利率以 1 年期 MLF 利率为中枢的判断，4 月降息可能性确实在上升，如果降息只是一次 5BP，我们估计二季度 10 年国债利率中枢为 2.8%，上下空间 15bp 左右。二季度相比一季度债市更有机会，如果数据不理想，同时政策较为有力，行情节奏可能是先扬后抑，关键要看政策组合的着力点。

逻辑上，目前以防疫政策为中心，动态清零的防疫政策不变，则从稳增长出发，其他政策都可变，所以对内为主这一基本主张不会改变。

还是要强调，二季度债市有机会，只是难免折腾。

风险提示

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年4月8日

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