热度提升，2022年城投发行美元债有何新变化？

2022年以来，城投发行美元债热度有所提升，截至4月16日，今年城投美元债净融资额已超去年全年，其中，区县级城投尤为活跃，2022年以来发行规模占比大幅提升且已超过地市级城投。本篇报告首先基于境内城投融资政策和外债管理政策两个影响城投美元债发行的因素回顾了2014年以来城投发行美元债的三个时期。其次，分析了2022年以来城投美元债发行情况，发现区县级城投占比显著提升、低评级和无评级占比提升、发行成本上升、期限缩短等特点。再次，分析表明，城投美元债融资成本显著低于境内债估值水平，且低评级偏低幅度大于中高评级；2022年以来发行的债项大多可用于项目建设、补流。最后，根据发改委的相关文件，境外融资政策可能显现出收紧迹象，或将对相关主体的再融资能力造成负面影响，我们梳理了目前存量美元债规模大或者占存量债券比例高的平台，以及存量美元债占区域债券余额比例高区域，以提示相关风险。

摘要

2022年以来城投美元债净融资额已超去年全年。2011年开始发行美元债以来，城投美元债规模持续增加，占中资美元债比例亦持续提升。截至2022年4月16日，存量城投美元债余额909.83亿美元，占中资美元债比重为8.0%。城投发行美元债主要受境内城投融资政策和外债管理政策两方面因素影响，境内融资政策收紧和外债管理政策的放松都会一定程度上促使城投发行美元债，受以上两个因素的制约，2014年以来城投发行美元债大致可以划分为三个时期：2019年以前发行量和净融资上升期、2019-2021年下降期和2021年以来的回升期。2021年以来，境内融资收紧，2021年发行量再度回升，截至4月16日，2022年净融资额78.25亿美元，已超去年全年。

2022年以来区县级城投发行美元债明显愈加频繁。行政等级方面，地市级城投仍占据多数，但区县级城投发行美元债愈来愈频繁，截至2022年4月16日，区县级城投发行美元债60.55亿美元，超过2021年全年规模的65%，占比由2021年的31.87%提升至52.78%，超过地市级城投。境内评级方面，以中高等级为主，但低评级和无评级占比提升。2022年以来，AA及以下占比从2021年的12.26%提升至20.71%，无评级占比从2021年的2.37%提升至4.58%。发行省份方面，以沿海地区为主，但中西部地区发行有所增加。2022年发行较多的仍然为浙江省和江苏省；河南省发行规模已超过2021年全年，陕西省已接近2021年全年。发行成本和期限方面，2022年整体发行成本提升，期限有所缩短。发行美元债加权票面利率由2021年的3.22%提升至3.42%，加权期限由2021年的3.42年缩短至3.11年。发行结构方面，直接发行为主要方式，但2022年以来备证发行占比大幅提升，备证发行占比由2021年的5.35%提升至26.04%。二级市场走势方面，2021年收益率有所波动，2022年以来受美债收益率上行影响呈上升趋势。

政策紧缩背景下美元债低成本与使用灵活优势凸显。融资成本方面，各评级主体美元债融资成本显著低于境内债估值水平，且低评级偏低幅度大于中高等级；境内债估值水平越高，发行美元债愈加“划算”。AA+及以上评级主体偏低值平均数为0.35%，AA评级主体偏低值平均数为2.11%。资金用途方面，2022年以来发行债项大多可用于项目建设、补流。

境外债务监管政策现收紧迹象，美元债占比高主体及区域面临再融资风险。稳增长之下，预计境内融资环境维持偏紧，境外融资政策方向总体不变但显现出了一些收紧迹象，总体来看，2022年城投美元债发行量或将有一定幅度增加。今年3月份发改委强调“优化企业外债分类管理，完善对房地产、地方融资平台、低信用企业的外债调控，持续防范外债风险。”若政策收紧沿着“分类管理”、约束资金用途的路径，项目建设、补流等用途受到限制，对于城投以及区域来来说，实质是再融资能力的削弱。关注存量美元债规模大或者占存量债券比例高的平台，以及存量美元债占区域债券余额比例高区域面临的风险。

风险提示：政策收紧超预期、疫情扩散超预期

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2022年以来城投美元债净融资额已超去年全年

城投从2011年开始发行美元债，作为一种资金使用灵活、成本相对较低的融资渠道，规模持续增加，占中资美元债比例亦持续提升。截至2022年4月16日，存量城投美元债余额909.83亿美元，占中资美元债比重为8.0%。

城投发行美元债主要受境内城投融资政策和外债管理政策两方面因素影响，境内融资政策收紧和外债管理政策的放松都会一定程度上促使城投发行美元债。受以上两个因素的制约，从发行量和净融资的角度来看，2014年以来城投发行美元债大致可以划分为三个阶段，即2019年以前发行量和净融资上升期、2019-2021年下降期和2021年以来的回升期。

2014-2018年的上升期：境内融资收紧、外债管理放松，城投美元债发行量和净融资额整体呈上升趋势。这一时期，虽然2015年因经济下行压力较大边际有所放松，但境内城投融资政策整体偏紧，其中，2014年10月，国发43号文提出剥离城投平台政府融资职能、城投不得新增政府债务，标志着监管政策开始健全；2016年10月，国办函88号提出守住不发生区域性金融风险的底线，并规定对于或有债务，政府不负有偿债责任，此后连续出台多个政策从各个环节防范地方政府违规融资，城投平台融资环境大幅收紧。外债管理方面，2015年9月，国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），取消企业发行外债的额度审批，开始实行备案登记制管理。2017年1月，外管局发布《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号），首次明确允许债务人在内保外贷项下将资金调回境内使用，即债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。

2019-2020年的下降期：境内融资放松、外债管理收紧，城投美元债发行量和净融资额有所下降。境内融资政策方面，2018年，在经济下行、中美贸易战的背景下，政府出台了一系列的刺激基建、保障合理融资需求的政策，城投平台融资环境再度宽松。2020年初疫情爆发，为了稳定经济，宽松的融资环境一直维持至2020年底。外债管理方面，2019年6月，《国家发展改革委办公厅关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资[2019]666号）提出，地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任，地方政府不得提供担保，承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。

2021年至今回升期：境内融资收紧，2021年发行量再度回升。截至4月16日，2022年城投美元债净融资额78.25亿美元，已超过去年全年。境内融资政策方面，进入2021年，疫情对经济影响有所缓解，宽松逐渐退出，随着15号文出台、城投发债分档管理、金交所非标业务清理，城投平台信贷、债券、非标三大融资渠道均被压缩，偏紧的政策环境持续至今。2022年以来，宏观经济“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，稳增长是全年主线，基建是重要抓手，因此城投作为基建投资重要力量，融资需求不减。

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2022年以来区县级城投发行美元债愈加频繁

从发行方行政等级来看，地市级城投仍占据多数，但区县级城投发行愈来愈频繁。2021年发行额中，地市级城投占比53.69%；但是2019年以来，区县级城投发行愈来愈频繁，占比亦逐渐提升，其中，2022年以来，截至4月16日，区县级城投发行美元债60.55亿美元，超过2021年全年发行额的65%，占2022年城投美元债发行额比重已提升至52.78%，超过地市级城投，主要系2021年这一轮境内融资环境收紧周期中，尤其是2022年以来私募公司债的发行收紧，低评级和弱资质城投受到冲击最大，相关主体寻求美元债等其他融资渠道进行补充。

从境内评级来看，以中高等级为主，但低评级和无评级占比提升。2021年，城投美元债发行额中，AAA和AA+等级占比分别为38.46%和46.91%；2019年以来低评级和无评级占比持续提升，其中，2022年以来，截至4月16日，AA及以下占比从2021年的12.26%提升至20.71%，无评级占比从2021年的2.37%提升至4.58%，这也与2022年以来发行愈加频繁的区县级城投整体境内评级较低有关。

从发行省份来看，以沿海地区为主，但中西部地区发行有所增加。2021年，从发行量来看，发行美元债较多的省份有浙江省、山东省、江苏省和四川省，区域内城投发行额分别为50.83亿美元、45.78亿美元、33.72亿美元和31.26亿美元；从规模增速来看，增速较高的省市有湖南省、四川省、天津市等，2201年同比增速分别为568%、350%、194%。2022年以来(截至4月16日)，发行较多的仍然为浙江省和江苏省，同时，河南省发行规模已超过2021年全年，陕西省发行规模接近2021年全年。

从发行成本和期限来看，2022年整体发行成本上升，期限有所缩短。2022年以来，截至4月16日，城投发行的美元债整体加权票面利率由2021年的3.22%提升至3.42%，整体加权期限由2021年的3.42年缩短至3.11年，或与2022年以来区县级平台发行愈加频繁有关。发行期限方面，2022年以来发行的美元债中，主要为1至3年，规模占比为87.66%；票面利率主要分布在3%以下和3%-5%，规模占比分别为46.24%和47.46%。

从发行方式来看，直接发行为主，但2022年以来备证发行占比大幅度提升。2021年，城投美元债发行额中，直接发行和跨境担保为主要发行方式，规模占比分别为51.25%和39.01%。2022年以来（截至4月16日），直接发行仍为最主要发行方式，占比为55.09%；但备证发行明显增多，占比由2021年的5.35%大幅度提升至26.04%，或与中低评级发行主体增多，而该类主体发行美元债需要更加强力的担保措施有关。

城投中资美元债的发行主要分为境内城投直接在海外发债，及通过境外子公司间接发债两种方式。

直接发债指境内公司直接在境外发债，发行主体为境内城投，不需要担保、维好、信用证等增信方式，是所有发债架构中最简单、但门槛最高的方式。直接发债，相应债券的信用度最高、利率相对最低，资金回流的监管最少；但境内城投在支付利息时，需要支付10%的利息预提所得税。 

间接发债需设置一层SPV，其注册地一般在英属维京群岛、开曼群岛等地，享受当地税收优惠，以外商身份把募得资金转回国内。但是SPV拥有资产较少，发生债务违约时，境外债券持有人的偿付顺位低于母公司的境内债权人，因此需要境内的融资主体进行增信。间接发债有备用信用证、境内母公司跨境担保和维好协议三种：（1）备用信用证结构下，发行主体为境外SPV，担保人为国有大行，或境外银行，多为国有四大银行在国外的分行。备用信用证效力基本等同于开具行担保，债项评级通常等同于开证行评级，备用信用证结构下发行可显著降低融资成本，监管压力较小，但信用证的开具需发行人缴纳保函费，费率一般在1%-2%，且可能占用公司的授信额度；（2）境内母公司跨境担保结构下，由境内公司作为境外发行人的担保人，提供无条件和不可撤销的担保，结构相对简单，只需额外设立一个SPV；（3）维好协议的架构下，境内城投为境外SPV提供支持，向国际投资者保证发行主体会保持适当的流动资金，不会出现破产等情况。维好协议不属于担保方式，债权人只能强制维好提供者向发行人提供补充流动性，从而使得发行人可以继续履约，但债权人不能强制维好提供者代替发行人直接向债权人偿付任何债务，因此，在债券违约情况下，维好的效力弱于担保，债券发行的票面利率较高，同时，维好协议不属于内保外贷，不受内保外贷要求限制，因此部分城投在权衡监管、法律或发债流程后，选择维好协议的方式增信。

二级市场走势方面，城投美元债收益率2021年有所波动，2022年以来受美债收益率上行影响呈上升趋势。2021年初，中资美元债收益率受房地产信用风险暴露影响，收益率明显上行，但城投债受影响相对有限。2021年，城投美元债收益率全年上行约20BP，其中，投资级收益率变动范围较小，基本在3%-3.5%区间内波动；投机级收益率波动范围相对大，9月见下半年相对低点后，收益率持续上行，于11月初突破8%后，在8%附近窄幅波动。2022年以来，美联储逐渐进入加息周期，受美国国债收益率上行影响，截至3月末，城投美元债到期收益率较年初上行约100个BP。

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紧缩背景下美元债低成本与使用灵活优势凸显

美元债为城投提供了较低成本和资金用途较为灵活的融资渠道，尤其是在境内融资环境收紧但城投建设任务不减的背景下，对于中低资质城投，以上两个优势更加凸显。

融资成本方面，各评级类型主体美元债融资成本显著低于境内债估值水平，且低评级偏低幅度大于中高等级；境内债估值水平越高，发行美元债愈加“划算”。我们选取了2022年发行美元债较多的各评级主体，将其境内债估值水平（截至2022年4月16日）与2022年发行的美元债票面利率进行比较：成本方面，各评级主体美元债加权融资成本显著低于境内债加权到期收益率，且低评级偏低幅度大于中高等级，其中，AA+及以上评级主体偏低值平均数为0.35%，AA评级主体偏低值平均数为2.11%。同时，美元债融资成本与境内债估值的差值，基本与境内债估值水平呈正相关关系，即境内债估值水平越高，美元债融资成本偏低幅度越大，发行美元债愈加“划算”。当然，以上对于美元债的发行成本的分析未考虑预提所得税、备证保函费等影响实际成本的因素。

资金用途方面，2022年以来发行的债项大多可用于项目建设、补流。我们选取了2022年以来发行的单只规模较大的美元债进行梳理发现，包含各个评级的所有债项基本都可以用于项目建设，以绿色项目为主，其余用途还包括对于离岸债务的再融资、补充流动性资金等。随着2021年15号文出台、城投发债分档管理等收紧措施的实施，不得新增以及化解存量隐债的监管路径切实推进，资金用途是政策重点抓手之一，尤其是城投通过各渠道融资用于项目建设限制重重，而且低评级以及弱资质城投在监管限制资金用途方面受到的影响显然更大。资金用途灵活的美元债对于现阶段建设任务不减的城投，无疑具有较大吸引力。

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境外债务监管政策现收紧迹象，美元债占比高主体及区域面临再融资风险

稳增长背景下，预计境内融资环境维持偏紧，外融资政策方向总体不变但显现出了收紧迹象，总体来看，2022年城投美元债发行量或将有一定幅度增加。经济下行压力加大，稳增长是今年的主基调，3月份以来疫情散发对经济冲击愈加凸显，财政货币等相关政策积极主动发力，城投作为基建投资重要力量，预计2022年融资需求不减。现阶段，城投融资政策总体维持去年以来偏紧状态且边际略微收紧，尤其是私募公司债方面，一季度城投债净融资额6577亿元，同比减少约10%且环比有所下降，预计全年将维持偏紧。境外融资政策方面，预计大方向将保持稳定，但受去年以来元债违约风险爆发影响，亦存在调整可能性。且2022年城投美元债到期规模约为332亿美元，较2021年增加约47%，这一部分到期美元债需再融资进行偿还。综合来看，预计2022年城投美元债发行量或将有较大幅度增加。

境外融资政策现收紧迹象，一旦收紧或将延续境内城投债“分类管理”调控路径。稳增长的同时，防范金融风险是另一条重要的主线，2021年以地产债为主的中资美元债违约现象不断，一直持续至今，为了防范外债风险，外债管理政策或有收紧的可能性。国家发改委于2022年3月14日发布的《关于2021年国民经济和社会发展计划执行情况与2022年国民经济和社会发展计划草案的报告》显示，外债方面，要“优化企业外债分类管理，完善对房地产、地方融资平台、低信用企业的外债调控，持续防范外债风险。”对于城投来说，虽然2022年发行的城投债大多可用于项目建设，但根据2019年6月的发改办外资666号的规定，承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债，即城投美元债原则上是只能借新还旧，对于资金用途的约束或成为政策收紧的可选项。同时，国家发改委提及了“分类管理”，基于同样思路的境内融资政策对弱资质城投影响最大，且2022年以来区县级城投发行规模占比显著增加，若外债管理政策有所收紧，中低评级和弱资质城投或将受到更大冲击。

存量债券中美元债占比高的区域及平台或将面临再融资风险。基于外债管理政策收紧的假设下，对于城投而言，存量美元债可以保证最低的借新还旧，风险不大。但若沿着“分类管理”、约束资金用途的路径，项目建设、补充流动性贷款等用途受到限制，对于城投以及区域来来说，实质是再融资能力的削弱。基于此，我们梳理了目前存量美元债规模大或者占存量债券比例高的平台，以及存量美元债占区域债券余额比例高区域，以提示相关风险。